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调控股市、经济,对某些部门去杠杆而对某些部门实行再杠杆化,干预……此时的中国必须同时应对这些经济事务,但这势必会导致各种指令陷入矛盾,让每个回合里的各项政策互相使绊。

一个非常尖锐的例子是,中国试图控制影子银行而又不阻碍信贷增长。另一个例子则是,中国人民银行希望通过外汇干预支撑,但又不得不注入流动性来提振货币市场。后者将在未来一段时间内,受到持续关注。

为支撑人民币,北京方面在外汇市场上大举抛售,这让中国的储备大幅减少。换句话说,中国在抛售美国国债。中国的这一历史性抛售举动,会给全球流动性、核心收益率,以及美联储的政策造成巨大影响。一年前,在沙特阿拉伯干掉石油美元的那一刻时,这个故事就被预言了。今天发生的一切,只是美元资产抛售的延续。

在任何情况下,中国只要抛售其外汇储备,就要从自身系统之外吸收流动性。中国人民银行通过今年的4次降准来实现这一目的。当然,降准的目的是多方面的。简单来说,北京方面已经通过多次降息来提振贷款,以试图给中国疲软的经济注入活力。但事实是,不论银行的利息被降至多低,央行自8月11日以来采取的每日外汇市场干预措施,则抵消了这些无法被锁定的流动性。

这意味着,央行每开展一轮外汇干预,都必须有一轮降准相伴,以免因调控人民币汇率而完全否定利用降息提振经济的努力,甚至造成一种更糟的结果——各种政策的综合效果是紧缩政策。显而易见的是,这是两股力量的博弈。你越是干预外汇市场,你的外汇储备就会消耗得越多,你就越得下调存款准备金率,直到你的美元资产和你通过降息来调控经济的能力最终丧失殆尽。只有两种方式可以阻止这种局面的发生:

1、实行真正的汇率自由浮动;

2、通过公开市场操作,实行一系列中短期贷款操作,来抵消外汇市场干预带来的紧缩效果,以期防止再次降准。

以下是巴克莱银行和法国巴黎银行的观点。他们认为,中国人民银行过去常常通过干预外汇市场来调控人民币的即期汇率,但现在却是通过干预即期汇率来控制外汇市场,这实际上削弱了市场的角色,与之前承诺的让市场发挥更大作用背道而驰:

自8月11日中国实行外汇改革以来,人民币即期汇率每天都接近中间价。但是,这种表面上的成功实际上付出了巨大代价。美元兑人民币的每日汇率,与前一日的收盘价日趋一致,这似乎并不能完全反应市场的力量。

当然,市场的作用减少,意味着干预增加,同样意味着抛售外汇储备。许多人试图计算出中国外汇储备的消耗速度,以下是巴克莱银行的估计:

我们的分析表明,8月中国央行加大外汇干预,抛售了约1220亿美元的美国国债,而7月的抛售额是500亿美元。他们低估了中国所面临的资本外逃的压力。尽管如此,这说明近期人民币兑美元汇率的保持稳定,不具指导性。综合已公开的7月外汇干预数据和我们估算的8月数据,中国人民银行在7、8月间,一共花费了约1720亿美元外汇储备以进行外汇干预。尽管中国的外汇储备数额非常巨大(2015年7月的外汇储备为3.65万亿美元),但如果目前水平的资本外流压力持续下去,我相信,中国维护人民币汇率的成本会非常高昂。如果外汇干预的步伐维持在每个月抛售860亿美元储备,我们估计,从今年6月起到12月止,中国人民银行的美元储备将减少至少5100亿美元,即减少14%。

中国央行给美联储出的难题:你加息 我就抛美元

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巴克莱银行指出,外汇干预和注入流动性是一枚硬币的两面。如果外汇干预继续下去,流动性注入也要继续下去。

那么,有什么解决之道?事实上,并没有。正如巴克莱所说,除非外界对人民币出现进一步贬值的预期有所消退,否则这种局面就不会稳定下来:“鉴于中国外汇储备的消耗速度以及流动性的不平衡,我们不认为中国目前的政策具有可持续性。我们认为到今年年底,人民币会进一步贬值7%。

所以,除非突然间一切都固定下来,否则就会像法国[0.98% ]所说的那样,“人民币汇率要想较目前水平出现回升,需要新兴市场有非常积极的经济环境、资本停止外流、充满活力的周期性增长,以及出口复苏。”看上去,前路多忧,不仅对中国,对美联储以及全球经济而言也是如此。

早前,我们曾做过如下表述:

在美联储就是否加息、加多少并展开辩论之际,中国自8月11日开始的资本加速外流,已经为美联储设置好了道路。从这一点开始,任何加息延期,只会为全球的货币乱局增添一分混乱。然而,美联储的窘境远没有结束。时间每过一天,中国数百亿美元计的资本外逃就增加一分,外汇储备消耗也增加一分,全球环境也因此变得越紧张。这一点可以从美国国债遭遇抛售中看出。

最后一点,所有这一切的真正意义,是促使中国官方宣布结束人民币与美元的挂钩制度。美联储的政策越是收紧,中国就越得实行货币贬值,随之而遭遇的资本外流也就越严重,因此美联储的紧缩态势将在全球被放大。在这种非常不稳定的安排下,突然间,任何细微的政策错误都会让全球经济产生指数型性震荡,并导致唯一可能的结果:美联储因采取了紧缩政策而陷入失败,于是推出新一轮量化宽松。这可能是第四轮量化宽松,或者是期待已久的弗里德曼式“用直升飞机撒钱”。(克克)

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