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1997年上半年,由于看好香港回归的政治经济前景,香港股市一路暴涨。外资大

量涌入香港股市,外国投机者也大量借入港币购买港股。现在看来,香港回归前后港

股价格的连续大幅度上升在很大程度上是由外国投机资本涌入造成的。在此期间,只

要港股价格上升幅度超过6%(超过美元利息率),投机者就已赚到了钱。1997年8 月

7 日,香港恒生指数涨到16673 点的历史最高位。同4 月份的12075 点相比,仅仅四

个月股市就上涨了38%。其中恒生中国企业指数更是从7月3日的996点上升到8月25日的

1727点,在一个多月的时间内竟上升了73.39%。此时的香港股市就已孕育着暴跌的危

险。

1997年7 月2 日泰国金融危机突然爆发。随后金融危机迅速波及到马来西亚、印

度尼西亚、菲律宾等其它东亚国家和地区。外国资本对整个东亚地区的近期经济前景

突然看淡。为了保证在股市上赚到的钱在汇出时不会因港币贬值而遭受损失,外国投

资者(以及投机者)开始在外汇远期市场上出售港币。与此同时,对港币本身的投机

活动也活跃起来。本来一直相当稳定的港币远期汇率从1997年7 月起开始下跌。港币

远期汇率对现货汇率的贴水率明显增加。香港股市从8 月底开始出现剧烈动荡,当时

人们普遍认为,1997年内香港股市将会跌破12000 点。10月初,台湾当局放弃一直坚

守的28.48 元新台币兑换1 美元的汇率。10月21日新台币跌到30.7元兑换1 美元。以

新台币贬值为契机,金融风暴祸水东移。10月22日投机者开始全线出击,大举沽空港

股和港汇。长线投资者对香港联系汇率制度的信心发生动摇。为了避免损失,他们慌

忙抛售港元、港股。承盘银行也被迫卖出港元进行对冲。由于投机者、承盘银行和长

线投资者都在抛售港元,港币汇率在现货和远期市场受到强大压力。港币汇率直逼

7.75港元兑换1 美元的底线,一年期远期汇率则下降到8.02港元兑换1 美元。

由于外汇市场上港币抛售压力剧增和香港金融管理局所采取的紧缩银根措施,香

港银行间拆借市场利息率急剧上升。由于利息率的急剧上升,1997年10月23日香港恒

生股票指数由11700点暴跌至10600 点,跌幅10.4%。次日股票价格出现反弹,但在10

月28日恒指再次大幅下跌,跌至9069点。若以香港股票市场7月3日的2000亿美元市值

计算,到10月28日,已只剩下1000亿美元,损失约1000亿美元。红筹股市值在同一时

期内由450 亿美元跌至190 亿美元,损失260 亿美元。在外汇市场上,香港金融管理

局则成功地捍卫了联系汇率制度。港币对美元汇率基本稳定。到10月29日港币汇价不

但没有下降,反倒从危机前的7.75港元兑换1美元的“底线”上升到7.73港元兑换1美

元。投机者开始在外汇即期市场买进港币以套取高息,同时也对港股逢低吸纳。金融

风波终于暂时平息。香港特区政府在股灾发生过程中的出色表现得到了中央政府的高

度赞扬和国际金融界的普遍好评。目前,恒生股指在10000点至12000点之间波动;港

币对美元的汇率则基本稳定在危机前的水平。一些分析家认为,香港的金融危机是否

已经过去,还要看香港的各种利息率是否能够回落到正常水平而不引起新的一轮风波。

到目前为止,内地对香港股灾的经过已进行过详尽的报道。但是,对于股灾发生

过程中各种经济因素相互作用的因果链条,特别是以联系汇率制度为基本特征的香港

金融体系如何对国际投机风潮作出反应等一系列问题,还存在一些模糊的认识。本文

力图根据国际金融的有关理论和在香港进行实地考察的第一手资料,对股灾发生的过

程作出具体的经济解释。

发钞局制度

在一般的固定汇率制度下,特别是在不存在资本管制的情况下,固定汇率是靠中

央银行对外汇市场的经常性干预来维持的。当本币汇率低于事先确定的汇率变动下限

时,中央银行就在外汇市场上投放外币买进本币;当本币汇率高于事先确定的汇率变

动上限时,中央银行就在外汇市场上投放本币买进外币。此外,中央银行还可以通过

提高利息率,从而增加本币资产吸引力的办法来维持固定汇率。香港所实行的汇率制

度是一种特殊的固定汇率制度--联系汇率制度。这种汇率制度是以所谓发钞局制度

为基础的。“发钞局制度”(currency board system)是一种极端形式的固定汇率

制度。同一般的固定汇率制度不同,实行发钞局制度的国家和地区不仅要求本国(区)

货币同美元(或某种国际储备货币)保持固定比率,而且要求本国(区)现钞的发行

要有百分之百的美元(或某种国际储备货币)作准备。以香港为例,港币同美元保持

1美元兑换7.8港元的固定汇率;同时,香港发钞行每新发行7.8港元现钞必须有1美元

的新增外汇储备作为准备金。

“套戥”(arbitrage)

同一般的汇率制度不同,在以发钞局制度为基础的汇率制度下,给定的固定汇率

(不是给定的汇率变动范围)在理论上可以通过市场的力量自动维持,而不需要中央

银行进行任何形式的干预。在发钞局制度下,给定固定汇率是通过银行和公众的套戥

(内地一般译做套利)活动实现的。套戥又分为套汇和套利两个方面。在我们这里,

前者是指利用汇差获利,后者是指利用利差获。以港币为例,如果在外汇市场上,港

币对美元的汇价是8港元兑换1美元,根据贱买贵卖的原则,套戥者(arbitrageurs)

将会在外汇市场上买进港币。例如,用100 万美元买进800 万港元。然后,他们将按

1 美元兑换7.8 港元的固定汇率把这800 万港元卖给香港金融当局以换回102.56万美

元,从而赚取2.56%的收益。只要外汇市场上港币对美元的汇率低于1 美元兑换7.8港

元的官方汇率,套戥过程就会继续进行下去。另一方面,套戥的进行意味着外汇市场

上对港元需求的增加。在外汇市场上港币汇率将随对港元需求的增加而回升。当外汇

市场上港币对美元的汇率恢复到1 美元兑换7.8 港元的官方汇率时,套戥活动就将自

动停止。反之,如果港币对美元的汇率过高,反方向的套戥活动就会出现,直至外汇

市场收港币对美元的汇率恢复到1 美元兑换7.8 港元的官方汇率。在上例中,我们并

未考虑套汇者把港币卖给香港金融当局会对利息率有何影响。事实上,套戥者把港币

卖给金管局着意味货币市场上货币供应的减少。而这将导致银行间拆借利息率及其它

相关利息率的上升。为了获得较高的利息收入,套戥者将在外汇市场上买进港币。同

套戥者的套汇活动相似,套利活动也将导致外汇市场港币汇率趋于1 美元兑换7.8 港

元的给定固定汇率。

联系汇率制度

香港的联系汇率制度同一般的以发钞局制度为基础的固定汇率制度(以后简称发

钞局制度)又有所不同。香港的联系汇率制度是发钞局制度的一种特殊形式。与一般

的发钞局制度相比,香港联系汇率制度的最主要特点是:在香港,现钞是由三大发钞

行(汇丰银行、渣打银行和中国银行)发行的。在实行发钞局制度的其它国家(地区)

,现钞由货币当局(中央银行)发行。换言之,香港实行的是一种没有发钞局的发钞

局制度。在联系汇率制度下,港币进入和退出流通是在两个层次上实现的。首先,三

大发钞行可以按1 美元兑换7.8 港元的官方汇率直接同香港金融管理局(香港的货币

当局)下的外汇基金进行外汇买卖。发钞行向外汇基金缴付美元后即可取得负债证书

(ICs)并按1 美元兑换7.8 港元的比率发行港币。负债证书是发行港币的授权书,

记入发钞行的资产方。发钞行把负债证书退还给外汇基金后就可按1 美元兑换7.8 港

元的比率得到美元,而相应的港币就将退出流通。其它银行不能同香港金融管理局直

接进行交易。其次,一般银行可以按1 美元兑换7.8 港元的比率把美元存入发钞行或

把等量的港元存款转入发钞行,从而从发钞行得到所需港币。它们若从事反向操作,

港币就将退出流通。在香港的联系汇率制度下,实际存在着两个外汇市场:银行间的

外汇市场和一般公众与银行间的外汇市场。前者涉及外汇基金和发钞行之间以及发钞

行和其它银行之间的外汇交易,后者涉及发钞行和一般公众以及其它银行和一般公众

之间的外汇交易。香港的外汇市场汇率是指在后一市场上由外汇的供求关系所决定的

汇率。香港联系汇率制度的另一重要特点是:香港没有准备金制度,而实行发钞局制

度的国家或地区一般都有准备金制度。在有准备金制度的情况下,按固定汇率与美元

兑换的不仅仅是现钞而且是所有基础货币。

一般认为,由于一般公众不能参与套汇,而发钞行和其它银行出于交易成本和其

它种种考虑又不愿从事套汇活动,此外,当香港利息率上升时,银行由于担心汇率风

险也不愿买进港币以从事套利活动,因而香港的联系汇率制度不能充分发挥典型发钞

局制度所具有的自动维持固定汇率的功能。事实上,在相当长的时间内,在外汇市场

上港元对美元的汇率一直处于1 美元兑换7.8 港元之下的强势水平。尽管在理论上存

在通过套戥获利的机会,套戥活动却没有发生。由于香港的联系汇率制度并未充分发

挥理论上自动维持固定汇率的作用,所以早在几年前一些香港经济就提出了对联系汇

率制度进行改革,使套戥活动充分发挥作用的建议。在这次香港股灾之后,香港经济

更是提出了改革联系汇率制度的种种方案。

投机者的投机战略和操作过程

为了更好地了解国际投机者是如何对港币进行攻击的,我们首先应当了解外国投

机者对一种货币进行投机的操作过程。

攻击一种货币最简单的是在外汇即期市场上沽空该种货币。即如果投机者预期一

种货币将会在未来的某一时刻对美元贬值或可迫使其对美元贬值,他们便先借入该种

货币,然后再在外汇即期市场上按当前汇率卖出这种货币是美元。若这种货币果真贬

值,投机者就可以按较低汇率(即用较少美元)买回这种货币以还贷并支付利息。还

本付息后所剩余的美元即构成投机收益。如果预期的货币贬值没有发生,投机者就会

因必须支付贷款利息而遭受损失。通过外汇即期市场进行投机的问题是投机者从哪里

取得投机对象国的货币。一般来说,投机者主要可以从三个来源取得投机所需的货币:

(1)投机对象国的国内货币市场;(2)国际金融市场;(3)抛售对象国的股票和债

券。投机者通过上述途径取得投机对象国货币的难易程度取决于对象国资本自由化的

程度和其货币的国际化程度。泰国的资本自由化程度相当高,同时,在新加坡等国际

金融市场上又很容易得到泰铢。这就使泰国很难抵御外国投机者在泰国外汇即期市场

上对泰铢进行投机。在泰国金融危机发生后,泰国货币当局采取了一系列措施以限制

投机者获得泰铢。例如,泰国货币当局限制在外汇即期市场上对非居民出售泰铢;限

制外国持股者在泰国证券交易所出售股票换取泰铢等。与此相对比,香港的资本自由

化程度很高,但港币的国际化程度却不很高。投机者难以在香港以外的国际金融市场

上获得港币。而必须主要从香港境内的金融市场借入港币。在这种情况下,香港货币

当局较容易察觉国际投机者的动向,并可及时采取措施以阻止外国投机者得到港币。

如果难以得到投机对象国的货币因而无法直接在外汇即期市场沽空该种货币,投

机者可能采取的另一种办法是在无期货币市场上发起攻击。投机者在远期货币市场上

出售所攻击货币的远期合约,如果在远期合约期满时该种货币贬值,投机者就可获利

。例如,在不考虑利差的情况下,投机者按7.76港元兑换1 美元的远期汇率出售3 个

月期的100 亿港元远期合约。如果3 个月后的即期汇率下跌到7.9 港元兑换1 美元,

投机者用12.6582亿美元从外汇即期市场买进100 亿港元履约,可以获利2284万美元

。同利用即期市场进行投机相比,这种方法的一个重要特点是:在从出售远期合约到

履约的期间内(可能是一个月、两个月、三个月或一年等)投机者无须买进或借入所

抛空的货币。这种投机虽然可以说是无本万利但风险也极高。例如,如果三个月后的

即期汇率没有下降反而上升到7.5 港元兑换1 美元,投机者就可能必须在即期市场上

用13.33 亿美元买入100 亿港元以履行合约,其结果是损失4467万美元。专业投机者

往往会同时订阅成千的履约不同的远期合约。虽然他们并不能正确预测每一履约日的

即期汇率,但只要预测的基本方向正确,他们就能获利。随着时间的推移,对未来即

期汇率预测(即当初的远期汇率)发生错误所造成的损失必将被未来即期汇率预测正

确(即合约成交时的即期汇率低于当初市场所预期的未来即期汇率)所带来的利润所

抵消。在泰国金融危机初期,外国投机者所使用的主要方法之一就是向泰国大量沽空

泰铢远期合约。

根据抛补利息平价(covered interest parity)理论,在平衡状态,一种货币

的远期汇率对其即期汇率的贴(升)水率等于该种货币资产与外币资产的利差。换言

之,当一种货币的远期汇率对即期汇率的贴水率等于该种货币资产与外币资产的利差

时,在外汇即期和远期市场之间不会有套戥活动。例如,假设港币的即期汇率和一年

期的远期汇率分别是7.75港元兑换1 美元和7.7866港元兑换1 美元;香港和伦敦的同

业拆借利息率分别是6.5%和6%。由于利差约等于港币远期汇率对即期汇率的贴水(0.

5%),可以证明,无论套戥者是在即期市场买进港币、在无期市场卖出港币抑或反之

,都不会得到额外的收益。假设套戥者用10万美元在即期市场上买进77.5万港元后将

其投放在香港的货币市场,同时在远期市场上卖出82.5375万港元,一年后,套戥者

从就77.5万港元投资中收回本息82.5375万港元。在履行远期合约时套戥者支付82.53

75万港元后得到10.599万美元。10万美元的美元资产本来就可以提供0.6 万美元的利

息,所以套戥活动并没有给套戥者带来额外收益。同样,假设套戥者用77.5万港元在

即期市场上买进10万美元后将其投放在欧洲货币市场,同时在远期市场上买进82.537

万港元,一年后,套戥者就从10万美元投资中得到10.6万美元。履行无期合约时套戥

者在支付10.6万美元后得到82.537万港元,以港元计套戥者获利5.037万港元。77.5

万港元本来就可以给投资者带来5.037万港元的利息(利息率6.5%),所以套戥活动

也没有给套戥者带来额外收益。即然如此,套戥活动就不会发生,即期汇率、远期汇

率以及利息率也不会发生变化。

投机者在外汇远期市场大量抛售远期合约,将导致远期汇率下跌。根据抛补利息

平价理论,一种货币远期汇率下跌必将导致该货币利息率的上升或(和)即期市场上

汇率的下降。从某种平衡状态出发,如果远期汇率下跌,套戥者就可能按以下顺序行

动:(1)从国内银行间同业拆借市场借入本币;(2)在外汇即期市场上抛售本币买

进美元;(3)在伦敦欧洲货币市场上将美元贷出;(4)在从国内同业拆借市场借入

本币的同时买进本币远期合约;(5)用在欧洲货币市场贷放期满的美元履行购买本

币的远期合约。远期汇率较处于平衡状态时为低意味着用较少美元即可买到用于履约

的本币。套戥者履约后所余之美元即为套戥利润。由于存在套戥的空间,套戥者将不

断从货币市场借入本币,然后再到外汇即期市场抛售本币。在供给不变的情况下,同

业拆借市场上对本币需求的增加必然导致同业拆借利息率的上升;在外汇市场上对

美元需求的增加必然导致本币即期汇率的下降。例如,假设港币的即期汇率仍是7.75

港元兑换1 美元,香港和伦敦的同业拆借利息率仍然分别是6.5%和6%;但由于远期市

场上的抛售压力,一年期的港币远期汇率由7.7866港元兑换1 美元的均衡远期汇率下

跌到7.9 港元兑换1 美元。套戥者可从货币市场借入775 万港元并在即期市场上将其

转换为100 万美元。与此同时,套戥者还将购买825 万港元的远期合约。一年后,套

戥者将得到106 万美元,其中的104 万美元被用于履行远期合约。这样,在偿还港元

贷款本息之后,套戥者可得到2 万美元的利润。由于可以得到利润,套戥者将不断地

从货币市场上借入港元、在外汇即期市场上抛售港币购买美元。香港同业拆借市场利

息率将会上升,港币的即期汇率将会下降,直至套戥利润消失。

投机者大量沽空投机对象国货币远期合约将对该货币的远期汇率造成下跌的巨大

压力。远期汇率下降的趋势必将引起正常投资者的恐慌,为了避免可能遭到的损失,

大批投资者将通过出售该国货币远期合约的方式进行对冲,这就造成了远期汇率的进

一步下跌。当前货币远期汇率的下降将导致当前即期汇率的下降,而那些早已沽空该

货币远期合约并应在当前履约的投机者将因此而获利。

另一方面,即期市场上本币汇率的下跌或(和)利息率的上升则将导致远期合约

价格的下降。例如,如果本国货币市场利息率上升,套戥者将在外汇市场抛售外币买

进本币并将其在国内货币市场贷出。与此同时,套戥者还将出售本币远期合约。如果

,本币的远期汇率将会下降。同样,即期市场上本币汇率的下降也将导致本币远期汇

率的下降。

面对远期市场上本币贬值的压力,货币当局可以采取不同的政策。例如,在外汇

远期市场上进行反向操作买进远期、提高倾向市场利息率和在即期市场上是本币等。

例如,在金融危机初期,泰国中央银行对远期外汇市场进行了广泛干预,大量买进泰

铢远期合约以维持泰铢的稳定。到1997年8 月份,泰国为履约而必须在未来12个月中

动用的外汇储备高达234 亿美元,但当时泰国的外汇储备只有304 亿美元。与泰国不

同,香港金融管理局则专心固守7.8 港元兑换1 美元的联系汇率,一般不对外汇远期

市场直接进行干预。在远期汇率下降的情况下,以捍卫即期汇率为目标的金融当局的

传统做法是:在货币市场实行紧缩、提高利息率以消除套戥空间,从而抑制即期汇率

的下降。但是,一些经济学家担心提高利息率将导致远期汇率的新一轮下降和投机的

加剧。

一种更为复杂的投机方法是先在投机对象国的证券市场沽空该国的债券、股票、

和股票期货,然后再在外汇远期市场上沽空该种货币。远期汇率下跌将通过套戥活动

而导致利息率的上升和(或)即期汇率的下跌。在固定汇率下,为了维持即期市场上

的固定汇率目标,货币当局可能还会紧缩银根从而进一步导致利息率的上升。总之,

不管原因如何,投机者在外汇远期市场的卖空操作必将导致投机对象国利息率的上升

。而利息率的上升又意味着投机对象国债券和股票价格的下跌。由于投机者早已事先

沽空了该国的股票、股票期货和债券,股票、股票期货和债券价格的实际下跌将使投

机者在证券市场获利。

在实际的投机过程中,上述种种方法经常是混在一起的。当投机风潮出现的时候

,除在证券市场沽空股票、股票期货和债券,然后再在外汇远期市场上沽空对象国货

币外,投机者还同时在外汇即期市场沽空该种货币。这样,如果投机者在外汇远期市

场和即期市场沽空货币所造成的巨大压力迫使投机对象国放弃固定汇率制度,或使货

币贬值,投机者就可在外汇市场获利。另一方面,面对外汇远期市场和即期市场的巨

大抛售压力,即使投机对象国保卫固定汇率取得成功,该国利息率上升所导致的股票

、股票期货和债券价格的下降必将使投机者在股票市场和债券市场获利。这样,如果

投机者在证券的即期和期货市场以及外汇的即期和远期市场全线出击,他们就可能会

给自己造成一种“双赢”局面:如果受到攻击的国家和地区最终贬值或放弃固定汇率

制,投机者就将同时在证券市场和外汇市场获利;如果固定汇率未被攻破,投机者就

一定能在证券市场上获利。投机者为此付出的代价是为取得用于投机的货币和其它金

融工具所支付的利息等。从理论上说,如果固定汇率并未被攻破,投机者在证券市场

的获利不一定能抵消在外汇市场的损失。但投机者凭借其强大的金融实力和投机对象

国自己为他们提供的各种可资利用的金融工具,他们往往能稳操胜券。即便在最难以

取胜的香港,投机者在股票市场上的获利也大大超过了他们在外汇市场的损失。

自1997年7 月2 日泰国金融危机发生以后,香港就一直处于“山雨欲来风满楼”

的形势之中。可以说,香港居民一直在等待着一场难以避免的金融风暴的到来。在香

港股灾爆发之前,许多香港金融机构就已对国际投机者对港币发动攻击(港人把这叫

做“狙击”)所可能采取的策略和办法进行了相当充分的研究。香港金融管理局对后

来到来的金融风暴更是早已作好了如何应对的周密准备。

对冲者

在这次东亚金融危机中,投机者兴风作浪,是造成东亚货币汇率暴跌的元凶。但

对冲者(hedgers或译避险者)的对冲活动(hedging)也对东亚货币汇率的暴跌起到

了重要作用。投机者在证券即期和期货市场、外汇即期和期货及远期市场沽空一种货

币是为了投机,而对冲者的类似操作则是为了避险。然而,在一场金融危机中,对冲

活动将大大加深金融动荡的幅度。1997年7 月2 日泰铢贬值后,一天之内泰铢在国内

外汇市场和离岸市场分别下跌了14%和19%。泰铢的贬值幅度之所以大大超过泰国中央

银行的预计,其中一个重要原因是他们没有料到外债负担沉重的泰国公司会如此不顾

一切地在即期市场上抛出泰铢买进美元以进行对冲。

在实行固定汇率制度的国家和地区,如果该国或地区的汇率比较稳定,利用外汇

期货和远期合约避险一般是没有必要的。但是,如果该国或地区的货币突然贬值,那

些需要把本币换成外币的人就会遭受严重损失。为了避免因本币出乎意料的贬值而遭

受损失,人们往往要在外汇期货和远期市场抛售本币。例如,三个月后一香港厂商需

偿还10万美元的债务。如港币贬值,该厂商以港元计的债务就会增加。如三个月后美

元--港元汇率由当前远期外汇市场上的1:7.8变成1:9,本来78万港元的债务就变成

了90万港元。为了避免汇率变动所造成的风险,香港厂商可以在外汇远期市场上沽空

港元,即签定一个出售78万港元的三个月期的远期合约。设三个月后港币贬值到1 美

元兑换9 港元,该厂商的债务以港元计由78万港元增加到90万港元。然而,由于意外

的贬值,三个月后按远期合约以78万港元买到的10万美元,在即期市场上可换回90万

港元。这样多付的12万港元债务恰好被远期市场上的12万港元赢利所抵消。可以验证

,不管3 个月后港元汇率发生什么变化,只要作了对冲,厂商就可以避免汇率变动所

能带来的意外损失。当一国货币出现贬值危险的时候,厂商的大量上活动必将使外汇

远期市场上的形势大大恶化。

在外汇市场上港币承盘银行也是对冲活动的重要参与者。与投机者沽空远期港币

的活动相对应,银行是远期港币的主要买主。买入远期港币意味着银行将在今后(如

3 个月后)得到一笔港币,但要支付一笔相应的美元。这样,在银行的收入与支出表

(Receipts and Payments)上就出现了币种的不匹配。3 个月后如果港币贬值,银

行就会出现损失。此外,期限(maturity)的不匹配也会使银行遭受损失。为了避免

损失,银行往往要进行复杂的涉及货币即期、远期和掉期的对冲操作,以便使收入与

支出表上的币种和期限实现匹配。例如,在买进投机者卖出的远期港币合约之后,承

盘银行通常立即在外汇即期市场上卖出等量港币、买进相应美元,并在两天后交割。

显然承盘银行的对冲活动将增加本币在即期市场上的贬值压力。

在1997年5 月前,香港远期汇率对即期汇率的贴水率很低。一年期的远期汇率在

7.8 港元兑换1 美元以下。但是东南亚金融危机发生以后,港币远期汇率明显下跌。

到1997年8 月,港币对美元的汇率已下降到8 港元兑换1 美元以上。造成这种现象的

原因除投机者的兴风作浪外,就是正常投资者由于对联系汇率制度的信心发生动摇而

开始利用外汇远期市场进行对冲。而这又为投机者对港币远期市场施加压力以便实现

“双赢”战略提供了绝好的帮助。因此为了迫使港币在远期市场大幅下跌,投机者最

大限度地制造恐慌情绪,以动摇人们对联系汇率制度的信心,使越来越多的人加入对

冲者的行列。投机的力量加上对冲的力量就很可能会使一种货币同时在远期和即期市

场上一泻千里。本意在于避险的对冲操作对货币稳定的巨大破坏作用是造成东南亚国

家货币在放弃固定汇率制度后溃不成军、而香港金融当局决不言放弃联系汇率制度的

重要原因之一。

恒生期指和备兑认股权证

投机者对港币进行投机时可使用的金融工具主要有港币远期合约、恒生期指、外

汇基金票据(Exchange Fund Bills and Notes)以及港币和股票现货等。在这次香

港股灾之中,恒生期指起了重要作用。恒生期指是恒生指数期货合约的简称。所谓期

货合约是指买卖双方在某一时间内或某一特定时间以预先达成的价格去买卖某种物品

。这种期货物品可以是实物也可以是股票、股市指数、外汇和债券等金融工具。恒生

期指所代表的期货物品是恒生指数。恒生期指合约不需要在特定日期交割。如某人买

入一张9 月份的期指,他可以在9 月份最后一个交易日前一天之前的任何一天平仓。

每张恒生指数期货合约的价格为恒生指数期货价格(即恒生股票指数的点数)乘以港

币50元。假设恒指期货成交为10000点,则合约的价格为500000港元。设一个人在12

月1 日沽出一手点数为10000点的一月份恒指合约;在12月2 日由于市场看淡股票市

场的前景,一月份恒指点数下降到9000点。如果此人在12月2 日平仓,他就可获利50

000港元,相当于50港元×(10000-9000)。

在1997年10月20日,恒指的点数为12860;第二天、第三天恒指的点数分别为117

00和10600;一周后(10月28日)恒指跌到9069。从10月22日到10月23日的一日之内

恒指下跌了1100点。如果投机者在10月22日沽空60000张恒生期指,以每点50港元计

,一天内他就能赢利33亿港元(约合4 亿2 千6 百万美元)。对应于12860 点,一张

恒指合约的价值是64300 港元。出售这张合约应交按金(押金)60000港元,成本杠

杆比率为10.72,杠杆回报率高达101%。在从10月20日到10月28日的几天内,恒指下

降3791点,投机者可赢利114 亿港元(约合15亿美元);一周的杠杆回报率更是高达

316%。

投机者的实施双赢战略时,既可沽空股票现货也可沽空股票期货。但是在大规模

沽空股票现货时,股票价格将会迅速下跌。因而很可能出现这样的情况:在股票还没

有较高价位售出之前,股票价格早已大幅下跌。这样,即使投机成功,获利也会大大

减少。沽空股票期指由于可以迅速大量出货则可避免这种情况。更重要的是,作为一

种衍生金融工具,由于恒指的成本杠杆比率为10.72,1 亿港元的资金可以产生11亿

港元的投机效果。因而恒指成为投机者在香港股市兴风作浪的最主要工具。

在香港股灾中扮演了重要角色的另一衍生金融工具是备兑认股权证。备兑认股权

证是一种期权合约,是发行商(一般是投资银行)赋予持有者在规定时间内、按一定

价格从发行商购买股票的权利的证明文件。发售备兑认股权证可以使发行商得到相应

的发行收入。购买备兑认股权证则使购买者有机会比较低价格得到股票。如果股票的

市场价格在备兑认股权证到期时低于备兑认股权证所规定的价格,持证者将放弃凭证

购买股票的权利。因为投资者可以以较低的价格在股票现货市场买到所需股票。如果

股票的市场价格在备兑认股权证到期时高于备兑认股权证所规定的价格,持证者将行

使认股权利。因为投资者可以以较低价格从发行商买进股票,然后再将股票在股票市

场按市价卖出,从而获利。在股票价格上涨期间,越来越多的持证者将行使买进股票

的权利。为了保证能够履约,发行商必须不断增加所持的股票。当股市大跌的时候,

越来越多的持证者将不会行使买进股票的权利。发行商必须减仓以减少自身损失。在

1997年初,投资者看好香港股市,许多投资银行发行了备兑认股权证。在1997年10月

底股市暴跌时,香港有300 多支备兑认股权证挂牌,其中有44支备兑认股权证将在10

月底或11月底到期。由于此时有一半以上股价已跌破发行价,发行商被迫减仓至零。

这就加速了股市下跌的速度和幅度。

不难看出,衍生金融工具的使用,大大加剧了香港股灾的严重程度。

阴谋论(conspiracy)

许多评论家认为,香港股灾的发生完全是国际炒家的阴谋使然。但香港金融管理

当局的负责人和金融界的一些从业人士则认为并不存在一种有组织的阴谋。对阴谋论

持反对意见的人士的主要论据是,在外汇远期市场沽空港币者与在股票市场上抛售期

指和沽空港股者不是同一机构。在双赢战略一节中,我们已指出,投机者为了在股票

市场沽空获利,将在外汇远期市场沽空港币以造成利息率的上升。但事实止,对港币

的压力似乎同时来自即期市场和远期市场。外汇远期市场上的压力似乎主要来自对冲

活动而不是投机者的双赢战略。另一方面,似乎也没有哪个投机者拥有如此巨大的控

制力,以至他可以确信:在外汇远期市场付出巨大代价之后,一定能够在今后的某个

时刻在股市获利,而不是仅仅为其他投机者创造“搭便车”的机会。阴谋论者则认为

,查不出确凿证据,并不能说明没有大户操纵。为了出其不意,投机大户一定会化整

为零、把蛛丝马迹掩盖好的。

利息率飙升与香港银行同业市场的运作

1996年10月23日,在一个很短的时间内,香港银行间同业(隔夜)拆借利息率曾

一度达到300%。由于股市的暴跌和利息率居高不下,香港经济界的一些人士对于金管

局对危机的处理颇有微词。他们指责金管局只有升息这“一招”。金管局则一再强调

,面对投机者对港币的抛售,金管局并没有采取紧缩银根提高利息率的措施,利息率

上升是市场的自动反应,而不是金管局的政策使然。当远期汇率下跌时,由于套戥的

结果,同业市场利息率将会上升。特别是当即期汇率不变时,利息率的上升幅度将会

更大一些。然而,香港同业市场利息率一度飙升到300%,显然已不是抛补利息平价理

论所能解释的,甚至也不是非抛补利息平价理论所能解释的。为了搞清这个问题,我

们必须对香港金融体系中的银行间同业拆借市场(或称港元同业市场)、香港的流动

资金调节机制(liquidity adjustment facility,简写为LAF)和香港的即时全额结

算体系(real-time gross settlement system,简写为RTGS)做一简短讨论。

香港的港元同业市场是香港最重要的货币市场。在这一市场上,香港本地持牌银

行是港元资金的最主要提供者,而外国银行则是港元资金的最主要需求者。通过港元

同业市场,大部分一年以内的资金由存款者经零售银行进入同业拆...

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