股市下跌的时候想什么？

乍

暖还寒时候，最难将息。对于中国的股市投资者而言，2008年春天的滋味“怎一个愁字了得”。上证指数从1月14日的5523点的高点开始，一路下挫。本周，经过周一和周四的两次暴跌之后，上证指数收于3411点，创近一年来的新低。较去年10月的高点相比，股指已经跌去44%，市值蒸发数万亿元。

本轮下跌中，一个令人瞩目的现象是大盘指标股纷纷跌破发行价。继周三中国太保跌破其30元的发行价后，昨天又有中海集运、中煤能源两只次新的蓝筹股相继“破发”。建设银行和中国神华等大盘股也在向其发行价逼近。

股市大跌的背景是中国经济前景的不确定性增大。目前，国内经济过热，通胀高企，政府采取信贷紧缩和价格管制等调控措施；国外则次贷危机肆虐，美国经济衰退风险加剧。其结果是，市场对上市公司未来盈利的预期下降，投资者悲观情绪上升。

然而，这只是问题的一面。尽管存在种种风险因素，从上市公司的资产质量和经营业绩看，中国的资本市场都处于有史以来的最好水平。在上市公司盈利水平并未出现显著下降的情况下，股价连续出现暴跌，更重要的一个原因在于股票的估值水平的回落。

曾经演绎了一个又一个估值神话的大盘指标股，现在纷纷跌破发行价，便是最好的佐证。去年11月，中国石油登陆A时，曾创下每股48元的天价，一举成为全球市值最大的公司。昨天，中石油的A股股价跌至16.99元，距离其16.7元的发行价仅一步之遥。在股价下跌了60%之后，该公司占据了四个月全球市值冠军的位置也被交还给埃克森美孚石油公司。

中国市场上像中石油这样的蓝筹股，多为大型国有企业，在所处行业中拥有一定程度的垄断地位，其经营业绩一般不会出现重大起伏。中石油的股价的暴涨暴跌，除了反映市场对经济前景看淡外，更多地是折射了大量投机资金涌入股市带来的资产价格泡沫正在破裂。

市场中没有不能赚钱的股票，只有不能赚钱的价格。正是中国股市短期内的暴涨和投机资金的大量流入，将股价推高到了“不能赚钱的价格”。同是中石油的股票，沃伦•巴菲特不到2港元时买入后赚得盆满钵满，中国的中小投资者若在48元时买进便被牢套。

假定中石油未来3年的每股收益是1元、1.5元和2元（去年的数据是0.75元）。在油价超过每桶100美元的今天，这是一个非常乐观的估计（油价需要再创新高），那么以45元买入1股中石油在未来3年的收益是4.5元即10%（注意这只是公司的利润，分到股东手里的现金红利要少于此）。而只要去银行存一笔3年期的定期存款（年利率超过5%），未来3年就可以轻松实现15%的现金收益，不用担心国际油价下跌，不用担心政府价格管制，几乎无需承担任何风险。

在中国崇拜巴菲特的人很多，践行他价值投资理念的人却寥寥。价值投资的核心就是寻找价格被低估的股票。中石油在超过40元的价位上，其风险是显而易见的。然而，股市的赚钱效应让人们相信，越来越多的资金会涌入股市，未来总有人愿意出更高的价格买中石油。这便是搏傻，而不是投资了。

今年1月，著名的私募基金管理人赵丹阳选择将旗下的赤子之心•中国集合资金信托清盘。他在给投资者的信中写道：“今天，就我们的投资能力，已找不到既符合我们投资标准又有足够安全边际的投资标的。”言犹在耳，股指已经是冰火两重天。对那些坐拥丰厚管理费的基金管理公司和分得天价奖金的基金经理而言，他们现在或许多了一分清醒。

中国的股市少的不是资金，而是像巴菲特、赵丹阳这样认真研究公司基本面，寻找好企业的投资者（无论个人还是机构）。多数中国的股民都缺少这样的耐心，快速致富的愿望促使他们频繁的买进卖出，追逐“热点”和“庄家”。这也造就了中国股市明显的高换手率和高成交量。

当巴菲特以12港元把后来涨到20港元的中石油卖掉时，当时有人笑他“智者千虑”，错过了大笔利润。而今，中石油的H股跌到不足10港元，人们想起了他的名言：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。

对于着眼于上市公司长期发展的价值投资者而言，股市的下跌比上涨意味着更多的机会。股价调整过程，也是资产泡沫缩水，市场风险释放的过程。大盘指标股纷纷“破发”，对上市公司未来的融资计划构成压力，这有利于让资产以更合理的价格上市。在市场一片恐慌的时候，聪明的投资者已经开始发掘有投资价值的股票。