【群英原创】信贷危机的悖论？

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去年夏天发生的信贷危机，造成了全球金融市场的动荡并引发了严重的信贷紧缩，这是自三十年前战胜通膨之后，各国央行最大的挑战。

新一代的金融业，挟着创造力、计算机科技及金融理论，改变了整个金融界。然而，在他们「疯狂创新」的同时，监管者们的头却越来越大了！

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信贷危机的悖论？

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「这真是天降甘霖，没想到他们终于开了窍！」一听到联准会将降息两码，美国财经频道CNBC股市名嘴克莱姆兴奋地对着镜头大叫，因为信贷市场的危机有救了，大家又可以开始买卖、消费和雇人，「我要献上热情的拥抱，」他高喊，「这正是我们想要的。」

去夏天发生的信贷危机，是自从三十年前战胜通膨之后，各国央行最大的挑战。信贷危机让人质疑各国央行是否扮演好它们的两大角色：金融稳定的保护者、价格稳定的捍卫者。

各国央行面对的，是前所未见的新局面。新一代的金融业，挟着创造力、计算机科技及金融理论，改变了整个金融界。贷款、利息、违约风险及各种匪夷所思的东西，被转换成新的证券，可以被分割、重新包装成令人眼花撩乱的组合，拿来贩卖、再贩卖，创造出数以兆美元计的全球市场。新金融最大的优点，是让更多人、更多企业，用更好的条件获得信用。

但去夏天的金融危机显示，这种创新已经把规范远远抛在身后，因为新金融多半在监管稀松的市场进行。而且离监管愈远，获利愈高。这并不令人意外，毕竟规范会带来成本、限制创新、拖缓脚步。

然而，这个发生在边缘地带的危机，却迅速扩散到金融体系监管最严密的部份──银行同业市场，及央行准备金市场。信贷危机甚至引发对银行体系稳定性的忧虑。

这个问题十分棘手。一方面，放下规范来拯救这些金融机构，等于是为未来制造更大的危机。但另一方面，管制太严可能会使创新的成本过高，错失让人们可以过得更好的机会。

各国央行注资救急次债危机

声誉大受挑战

危机发生后，美国联准会一天拿出350亿美元为银行撑腰打气。欧盟国家的央行也纷纷出钱应付危机。欧洲中央银行拿出950亿欧元帮助金融机构，后又拿出61亿欧元救急。日本央行配合联储局和欧洲央行出手，一次向金融市场投放50亿美元。英国央行向没有披露身份的一家机构紧急贷款 3.14亿美元。

对于央行撒钱注资，学者和媒体虽然没有直接提出批评，但他们是有保留意见的。货币经济学家艾伦•梅尔泽(Allan Meltzer)指出：「华尔街那些人正在制造出许多声音，因为他们不想赔钱。这点我们能够理解。但是一小撮人自己铸成大错，不能为了救他们而改变政策。」

七十年代末期的大通膨，由于各国央行娴熟的政策操作，逐步退烧，随后带来一个通膨走低又稳定的年代。如今他们的声誉，在两方面受到极大的挑战：

第一，各国央行，尤其是美国联准会，应对金融界的高风险行为，负起一部份责任。因为宽松的货币政策持续过久，点燃了美国及许多国家的房市热。

第二，各国央行如何运用货币政策来处理信贷危机，也正威胁央行的声誉。在经济前景和就业机会岌岌可危的美国，去年才卸任的前联准会主席葛林斯潘认为，未来景气衰退的机率大于三分之一。在焦虑的气氛中，加拿大、欧洲及日本的升息动作，都已暂停。

各国央行拿捏起来，非常困难。政策过紧，可能造成不景气；政策过松，可能造成市场及民众的预期心理，使通膨失去控制。

最矛盾的地方是，央行成功地控制了通膨，却反而使金融市场的安全更难维护。因为人们相信低通膨会持续下去，就会增加借贷，造成信用扩张，使放款机构不断创造新奇的商品以获利。

房屋及证券等资产的价格随之上涨，鼓励民众冒更大的风险。在这种情况下，要控制通膨，就会严重冲击资产市场，造成恐慌。这个难题，将长期考验各国央行。

「创新」祸为首

「看上去华尔街的那些科学疯子们又把实验室给炸飞了。」《时代》杂志上的这句话，是对最新一轮金融产品创新的很好总结。是的，美国券商的创新又以失败而告终。但在此之前，在阳光灿烂的日子里，美国那些大券商们不断标榜自己是金融创新的开路先锋，而且还到世界各地巡回宣讲，兜售他们的经验，呼吁全世界人民走金融创新的道路，一同做他们的游戏，买卖他们的创新金融产品。华尔街引领需求，制造需求。

信贷紧缩始于金融产品创新，「次级抵押贷款」就是将钱借给那些资信很差的购房人。放贷公司来者不拒，无所畏惧，因为借券商之手很快转手卖给其它人。当然，交易所过之处，经手的中介机构都要从中分一羹，作为其手续费。

过去，银行把贷款和抵押都记在它们的账上，把信用风险保留在自己内部。比如，在美国发生于八十年代后期的房地产泡沫破裂中，许多发放抵押贷款的银行彻底破产，从而引发了1990和1991年间的银行危机、信贷紧缩和经济衰退。

然而证券化的风险会引发严重经济传染的金融冲击，金融全球化意味着银行在它们的帐簿上不再持有像抵押贷款这样的资产，而是把它们打包成资产支持证券后出售给全世界资本市场的投资者，从而把风险扩散到更大的范围。

鲁莽的借贷行为推波助澜

问题不仅仅在于次级抵押贷款，同样在于鲁莽的借贷行为，也就是没有首付金、没有核准借款者的收入和资产、定息抵押贷款、负摊销、引逗利率等，这些现象在2005至2007年全美国的抵押贷款中占据了超过50%的比例。因为证券化意味着银行不再承担风险，并且能够从交易中赚取费率，于是它们不再关心借贷的质量。

事实上，有许多金融中介现在可以在不承担信用风险的情况下赚取费率。其结果是，抵押贷款经纪人通过达成更大量的抵押贷款来使他们的收入最大化，而银行把这些贷款打包成抵押支持证券。投资银行然后再把这些证券打包成债务抵押债券来赚取费率。

此外，信用评级机构因为从这些金融工具的管理者那儿收取费用而存在严重的利益冲突。监管者对此不闻不问，因为美国的监管哲学是信奉自由市场的。最后，购买了抵押支持证券和债务抵押债券的投资者变得贪婪，并且相信带有误导性的信用评级。其实他们也不能不相信，因为要给这些复杂、外来和非流动的金融工具定价几乎是不可能的。

信用评等一点也不牢靠

检讨信贷紧缩危机的时候，还有人把矛头指向了评级机构，说他们行动太慢，反应太慢，没有及时向投资者报警。有些银行去年便发出警告，有可能爆发信贷危机。但标准普尔和穆迪这两家评级机构行动迟缓，危机爆发之后，才开始认真对待以房地产抵押为担保的证券，全面降低其信用评级。而且评级机构现在再给什么评级，大家都普遍表示怀疑。有些人甚至提出，请投资智星巴菲特出山，由他坐镇评级机构穆迪。

评级机构是老问题，评级机构就没有对安然财务造假提前报警。2000年美国许多公司财务造假，评级机构也没有及时披露，不知道是知情不报，还是没有看出破绽。评级机构有勤勉尽职的责任，但其调查所收集的相关资料，都由债券发行人所提供，比较容易失真。收费也是一个问题，评级机构向债券发行人收费，而投资者并不向其支付费用。拿了发行人的钱，再要揭发发行人的问题，做起来比较困难。除提供评级业务之外，评级机构有时向发行人提出咨询服务。这就产生了利害冲突。

评级机构自出生以来，一直比较逍遥，几乎不受任何监管，但这次怕是难以蒙混过关。欧盟委员会将对其开展调查。查理•麦克里维是欧盟内部市场主任，他表示：「如果不是某些机构给证券化的次级抵押债券评了很高的级，市场也不会发展到今天这个样子。」美国的监管机构也有动作。去年六月起，证交会已经推出规定，对评级机构提出了一系列要求，其中包括：在监管机构登记；提交经过审计的财务报表；说明信贷分析师的资质；以及预防滥用信息的情况。

重新思考金融规范

面对突如其来的流动性问题，各国央行的对策不同，成效也不同。这个问题，也教各国央行重新学习如何当现代的最终贷款人。其实不只央行，各国政府也需要重新思考金融规范。

现今的金融规范明显不足，但该如何改进，必须先了解是谁在规范金融业、规范些什么，以及如何规范。

金融规范有许多种形式。在某些国家（尤其是英国），中央银行完全不管金融业的规范。自从英格兰银行在一九九七年独立之后，监管各类金融机构──从股市到保险公司──的责任，改由新设的金融监理总署（Financial Services Authority，FSA）负责。

在美国，联准会监管拥有银行的控股公司，以及若干非金融业母公司持有的州立案银行。但它也必须和储蓄机构监理局、财政部金融局、联邦存款保险公司、证券交易委员会及许多州立机构共同负责监督银行。在欧元区，欧洲央行为市场提供流动性，但监管的责任属于各国政府。

在某些国家（例如荷兰），央行也是金融体系的规范者。但在其它国家（例如德国），规范的权责分散在数个单位。

每一种体制都各有优缺点。中央银行如果不负责监管工作，就不必担心央行可能会为了替银行解围，必须维持低利率，而枉顾通膨问题。但另一方面，有些中央银行（例如联准会）一向主张，规范的角色，有助于它们维持金融的稳定。

这两种观点达成的粗略共识是：应建立一套全球认可的规范，再让各国自行决定如何实施。

信贷危机带来的第一个教训是：上述央行角色定位的辩论，不只是学术界的理论之争，更是实务上必须厘清的问题。

各国从信贷危机学到的教训

相较之下，兼具部份监管角色的联准会，较易进行危机管理。但美国也必须从信贷危机学到教训。

美国的金融监理系统分散，形成许多漏洞，让金融机构游走寻找最宽松的规定。其中，次级房贷公司占了最大便宜。因为中央银行和其它的联邦银行监理单位，只监管有收受存款的金融机构。

但是，大约有一半的次级房贷，不是来自传统的银行，而是来自州立的房贷公司。有些州会严格监管这些公司，但有些州（例如加州）的管理就很松散。所以最浮滥的房贷，就出现在这些管理松散的州。

大家都同意，次级房贷的监管不足。但到目前为止，大多将注意力集中在消费者保护上。政治人物纷纷提出各种新规则，要确保房贷公司不会误导无辜的借款人。

但多头的监管系统，仍是问题──联准会负责提出消费者保护规范，要求金融机构执行，但联准会没有权力要求非它管辖的机构遵守这些规范。有鉴于这样的问题，美国各监管单位正试图进行合作。

去年七月，联邦和州立银行监理单位宣布，未来当它们进行消费者放款标准查核时，会抽查没有存款业务的房贷公司。

不过，次级房贷危机引发的最大问题，不是消费者保护，而是金融稳定。从某个角度来看，加强介入的监管主张，似乎有点站不住脚。因为银行之所以接受监管，背后的理由，是以监管换取存款保险及中央银行的最终贷款。但对不经营存款业务的金融机构而言，这似乎不适用。

从另一个方面来看，造成金融体系脆弱的原因，是一连串扭曲的诱因，次级房贷证券化只是其中的第一环。

投资人争相购买不动产抵押贷款证券，使得创始机构──它们的风险极低，甚至没有风险──没有动机深入查核借贷人的信用。随着违约比率持续攀升，问题向上延烧，发生连锁效应，最后中央银行必须提供大量的流动性。所以，对身负金融稳定任务的监管单位而言，这些扭曲的诱因是最大的问题。

修正扭曲的诱因

解决问题的方法之一，是以法令扭转对于创始机构及证券化业者的诱因。如果这些公司必须将部份风险最高的证券化资产列在帐上，它们在贷款时应该会更为小心。这个方法，理论上可行，但实务施行有困难。因为以美国多头的监管体系，要各方同意这些规范并不容易。

更何况这些规范未必有效，因为这些企业可以用衍生性金融商品来规避风险。而且，单一的规范将使效率降低──大型、全国性企业的风险性资产比重，怎么能和小型、地方性公司的一视同仁？

另一个解决之道，是往金融食物链的上一层，修正扭曲的动机，也就是改进评等机构。如果评等机构能善尽其职，应能使房贷及资产证券化的创始机构更为谨慎。

主张加强管制的人士认为，评等的工作应该进行全面的改造。在欧洲，这派人士主张，政府不但应该进行规范，更应成立公家的评等机构。但公立的评等机关，必然扼杀创新。而且来自政府机构的评等，很可能给大众造成政府保证的错觉。如果评等出了差错，投资人很可能会要求政府赔偿损失。

与其对评等机构进行激进的改变，金融监理单位还不如重新思考它们在规范体系里的角色，大型银行可以靠内部的风险管理系统；小型银行则可用「标准化」的方法，以信用评等为基础来计算风险。

但评等机构有其缺点，所以即使是小型银行，运用它们的评等也要谨慎。

这些规范，可能可以预防一部份去年夏天发生的问题，尤其是将负债放到管道投资公司这种不稳当的做法。

经过这几个月，金融监理单位应该更为谦虚。它们未能预见风险──联准会曾为次级市场的蓬勃发展喝采。

而设计不周的规范──尤其是对资产负债表外金融工具的规范──则制造了部份的问题。金融监管的机制需要调整，但需要的是局部修补，而不是全盘翻新。

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