中国经济悄悄崩盘:我们都是被温水煮着的青蛙

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水正在不断升温,而青蛙仍在一如往昔地游弋。这是一场静悄悄的危机,但却是一场足以引发历史巨变的危机。


在社会融资总额不断创出历史纪录时,GDP增速则一路下滑

金融危机之后的5年,虽然不断微调和变换政策基调,但中国经济其实一直在做的只有一件事,那就是通过各种方式加杠杆。其时间之长,幅度之大,经济史上罕有其匹。

当前的经济局势,让我想起在2011年年初,我给《大拐点》一书作结的结语。我曾经这样写道:“后面的故事,将重复2007年至2008年或者1997年的那一幕。种种证据都显示,这一次的主角是中国。”

前者说的是那个至今仍让人心有余悸的美国次贷危机,后者说的则是新一代人几乎毫无记忆的亚洲金融危机。

这是一段多少有些隐晦的暗喻。我的意思是说,中国将可能是下一次全球重大危机的震中。不幸的是,这个在当时可能被绝大多数人视为天方夜谭的悲观揣测,却在以清晰的方式步步展开成一段当代史。

信贷刺激不是神器

2008年全球金融危机之后,中国政府推出了**规模、超强力度的货币及财政刺激。中国经济迅速触底反弹。其反弹速度之快,反弹力度之大,不仅捍卫了中国的经济神话,更引得一众理论家开始煞有介事探讨起所谓中国模式。

他们似乎急切而且非常诚恳地想探寻:在这个似乎永不落幕的经济增长神话后面,究竟隐藏着什么样的制度与文化密码。

然而,所谓的中国模式热,注定只能是一次短暂的思想喧嚣。因为激发这个理论想象的中国经济神话,注定要和这个星球上的其他经济神话一样,必须服从这个星球一些最基本的自然法则,必然受制于地球引力的作用。

果然,在政府逐渐减少刺激剂量之后(注意:中国仅仅是减少刺激剂量,还远远谈不上退出),中国经济开始迅速回落。2012年一季度,经济增长的回落速度似乎远远超出了政府的心理底线。于是,中国的宏观管理者开始频频在各地视察,并提出了“稳增长”政策。

从“保增长”到“稳增长”,一字之差,固然体现了当局对刺激政策愈发克制和谨慎,但管理者的无奈也同样昭然若揭。他们只能重新祭出传统的货币及信贷刺激政策——这个神器在过去几乎百发百中。

中央政府既然有“稳增长”之意,地方政府、央企等形形色色求“钱”若渴的企业及冒险家们自然如获至宝。在经济管理当局的默许下(虽然没有直接鼓励),巨量新增信贷及负债通过各类影子银行的所谓创新被创造出来。其结果是:中国的货币存量迅速达到百万亿之谱。而M2/GDP达200%,几乎创下全球最高纪录。

在经过大半年的稳增长努力之后,中国经济在2012年四季度终于在一个明显的下降通道中止跌回稳。而中国股市也在跌破2000点之后开始迅速反弹。

在中国经济止跌回稳的背后,则是中国货币存量突破历史纪录以及各类经济主体的负债率以危险的速度迅速攀升。

但无论如何,经济止跌回稳,似乎暗示了中国经济管理者仍然牢牢控制着局面,而传统的信贷货币刺激仍然有效地发挥作用。当此时,头脑简单的周期论者一片欢呼雀跃:中国新一轮经济增长周期已经启航。

然而,中国经济止跌企稳的幻象仅仅持续一个季度,让人大跌眼镜的2013年一季度的数据便给了这些周期论者当头一棒。

中国2013年一季度的GDP增速只有7.7%,大幅低于市场一致预期的8%,也大幅低于2012年四季度的7.9%。有人计算,按照这个趋势,中国全年的经济增长很有可能跌入6%甚至更低的区间之内。

这实际上是表明,去年通过影子银行等各种工具所释放出来的新增信贷及货币,对中国经济的刺激效果仅仅维持了一个季度不到。而刺激效果之疲弱,也与政府往日呼风唤雨的历史形成鲜明对比。

在人们的印象中,只要中国政府愿意,经济的高速增长总是能够手到擒来。这一次,主事者似乎有些力有不逮。虽然领导人在各种场合表示,经济增速下降是中国政府主动调控的结果。但这个话恐怕最多说对了一半。

实际上,早在几年之前,眼见中国的货币越发越多,杠杆越加越重,我们就曾推论,货币及信贷拉动经济增长的边际效果将会逐渐递减。

我们甚至不合时宜地揣测:中国正在进入流动性陷阱。所以,中国政府在宏观控制能力上的这个看上去“有些意外”的失准表现其实并不意外。而这个意外,可能正在预示着中国经济的一个重大时刻的来临。

加杠杆后的债务困局

在内部制度动力以及外部市场环境同时消失的情况下,要想维持中国经济奇迹的玫瑰颜色,就只有加杠杆一途了。金融危机之后,在全球微观主体普遍去杠杆的同时,中国却在政府、企业、个人三个方面同时进行了大规模、高幅度的加杠杆操作。

金融危机之后的5年,虽然不断微调和变换政策基调,但中国经济其实一直在做的只有一件事,那就是通过各种方式加杠杆。其时间之长,幅度之大,经济史上罕有其匹。其结果是:2009~2012年间中国的新增债务规模达到GDP的110%,债务总规模/GDP达205%。

而在2013年一季度,中国的信用增长甚至达到了令人咋舌的58%。债务增长幅度而不是债务的整体规模从来就是金融危机的一个先行指标。

正是在债务增长的幅度这个意义上,中国可能正在面临一个转折时刻。以至于有人将这种匪夷所思的疯狂干脆描述为“中国债瘾”。

许多人批评中国的经济管理者所推动的债务扩张政策,但坦率说,我对此抱有深刻的同情。如果一个体制的合法性要几乎完全依赖于经济增长,维持经济增长基本上就是这个体制全部要做的工作。

一般而言,在潜在经济增长和投资回报率允许的情况下,增加负债可以提高经济增长速度,也可以提升企业盈利,但是,在潜在经济增长持续疲软,企业投资回报不断下降的情况下,增加甚至是疯狂地增加债务恐怕就只能是一剂毒药了。

说得更清楚一点,这种情况下的债务扩张不过是在加强债务危机的烈度和规模。非常不幸,有不少研究表明,中国的投资回报率最近几年一直在迅速而持续地下滑。

或许正是看到这一点,新任总理李克强最近坦承:“货币及财政政策的刺激空间已不大。”若干年前,在评论中国大幅度的信贷扩张的时候,我曾经说道:政府赢得了时间,却失去了空间。

不过,情况恐怕比一些正在流传的判断更为严峻。在我看来,债务危机不是即将,而是已经并且一直在发生。

从个人层面四处蔓延的高利贷崩盘,到企业层面钢贸、铜贸危机,再到地方政府平台大规模的贷款展期,中国经济普遍的债务违约几乎一直都在持续。

这难道不是标准的债务危机吗?只不过这种债务违约通过传统的行政手段还被隔离在一定地方一定行业的范围之内,暂时没有形成恐慌性的传染而已。然而,当债务规模足够大的时候,这种传统的隔离方式恐怕就很难阻挡债务危机的蔓延了。

1990年代末期至今的中国经验似乎表明,只要经济可以持续高速增长,所有问题都是可以通过这种高速增长轻松化解的。

在这一段经验中,曾经被视为洪水猛兽的大规模下岗失业消失了,被视为世纪难题几乎完全绝望的国企问题被治愈了,甚至银行的巨额坏账也奇迹般地化解了。不仅如此,它们还成为世界上最大的企业,最大的银行。

曾经囊中羞涩,频频出现工资发放危机的中国政府也成为世界上最有钱、最奢侈的政府。我甚至怀疑,中国的政府以及企业在这一段独特的历史中学到了错误经验:他们似乎已经将高速增长甚至10%以上的增长作为可以一直持续,甚至当然的前提,即便短期回落也会很快恢复。在这种假设下,与其到时候匆匆忙忙上产能,还不如现在就疯狂下注。

有意思的是,这种赌博在以往一直不仅被证明是正确的,而且简直就是发大财的不二法门。同样重要的是,这样做也非常符合各级政府GDP最大化的目标。

而各级政府似乎也一直是这样鼓励企业的。已经有观察者注意到,在最近一段时间中,中国企业的库存周期已经发生了与以往不太一样的变化:似乎总有永远去不完的库存。

尝试性的解释是:中国的企业是基于经济超长繁荣时期来进行他们的当下财务和库存安排的。然而时移世易,过去成功的经验往往可能让我们在未来招致重大挫折。

的确,只要潜在经济增长空间仍然巨大,投资回报率还在不断攀升,失业、债务、财政可能都不是问题。但在今天的中国,恰恰是这两个可以挽救我们的前提条件似乎正在遭遇重大的麻烦。

开年至今,在社会融资总额不断创出历史纪录的同时,中国的GDP增速却出人意料地一路下滑。汇丰5月PMI初值,只录得49.6,又一次跌回收缩区间。

更加值得警惕的是,从金融危机以来一直表现良好的就业情况也开始出现令人担忧的趋势。如果说,应届毕业生不到30%的签约率还只是表现了某一个特殊阶层结构性失业状况的话,那么汇丰PMI以及其他调查可能就表达更为普遍的裁员趋势。今年4月,智联招聘新增工作机会环比猛跌了23%。

在我们的观察中,一枝独秀的中国似乎仅仅剩下一枝独秀的房地产了——一个最不该一枝独秀的行业。如果这种状况(信贷高速增长与GDP增速背离的情况)持续发展,那么我们就有理由怀疑:中国已经越过了某一临界点,正在读秒进入所谓“明斯基时刻”。

水正在不断升温,而青蛙仍在一如往昔地游弋。这是一场静悄悄的危机,但却是一场足以引发历史巨变的危机。


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