股票估值体系正在发生巨变

当上证指数跌到2400点以下,对应的蓝筹股估值水平约15倍市盈率,银行股的估值水平更低,平均约7倍市盈率。不少人认为,当前的估值水平与2005年的1000点及2008年的1600点接近,股票价格应该接近底部。但笔者以为,当前的股票市场估值体系已经发生了巨大的变化,而且还在不断地变化,如果简单地把现在的估值水平与历史上的某个时点进行比较,会导致投资失败。

流通规模扩大投机难继续

为了分析流通市值与股票估值之间的关系,我们先从基金的定价说起。

将时间拉回到2000年前后,当时对基金的市场定价曾经出现过激烈的争论,和时下关于股票定价的争论十分相似。1998年之前,我国基金规模都很小,而且都是封闭式基金,最大的只有5亿元的规模,小的只有2000万元左右。在此期间,基金的市场定价一直在其净资产的两倍以上,价格高的时候为净资产的5倍左右。但从1998年开始,监管部门对基金市场进行规范和整顿,清理整顿后封闭式基金的总规模及单只基金的规模都迅速扩大,新设立的封闭式基金规模都在20亿元以上。在新基金开始出现时,市场对它的定价还是延续以前的方式,清理整顿后发行的第一批封闭式基金,是南方基金旗下的开元基金和国泰基金旗下的金泰基金,这两只封闭式基金的规模都是20亿份。这两只基金入市一年左右,他们在市场的价格一直在2元左右,是净值的约2倍。但随着新设立的基金规模迅速扩大,基金的定价开始不断向下调整,当开放式基金迅速登场之后,封闭式基金的定价由之前的大幅度溢价变为大幅度折价。此后,封闭式基金的交易价格从未超过其净资产。

为什么封闭式基金的定价由以前的大幅度溢价变为大幅度折价?2000年前的溢价理由可能很多(可能和目前大家罗列股价高溢价的理由类似),但2000年之后封闭式基金由溢价逐渐变为折价的理由只有一条,就是基金的规模迅速扩大了,基金的总规模从2000年前的几十亿元迅速增加到数千亿元。当基金规模迅速扩大之后,以前的"炒作"方式开始失效,高溢价的各种说辞都变得苍白无力,封闭式基金的定价终于和国际市场接轨,市场的力量开始真正发挥作用(在国际资本市场,封闭式基金一直处在折价交易状态).

在上述基金定价的演变过程中,我们可以得出这样的启示:以前A股高溢价的种种理由,可能因为股市流通市值规模的迅速扩大而不再成立。

2005年开始的全流通改革,让A股流通容量迅速增加,占市值总量达2/3的非流通股逐渐变成了流通股,这种变化对投资尤其是机构投资者的冲击是巨大的。对于机构投资者来说,在选择股票时会将该股票的"大小非"数量作为重点考察的因素之一,即使是公司经营状况很好且股票估值较低,如果该公司的"大小非"数量较大且分散,基金经理一般都不敢轻易碰,因为这样的股权结构,"大小非"减持的可能性较大。

2010年以来的市场运行状况表明,股票流通市值的迅速扩张已经开始影响到股票市场的估值与定价,一个直接表现就是股票锁定期满前后,很多股价会出现明显的向下修正,而且"大小非"规模和比例越高的公司股价修正的幅度越大。在过去的几年中,股票流通市值增加了十几万亿元,每年增加约3万亿元。尽管其中有很多已经获得流通权的股票并非都会到市场上流通,但逐渐增加的减持公告提示我们,股市套现的压力是巨大的。

股指期货改变股市生态

股票指数期货市场的建立,是改变A股市场估值体系的又一重要因素。

在股指期货市场建立之前,A股市场没有真正的"空头",无论是机构还是散户,只有做多才能赚钱。另外,我国股市一直是散户占绝对多数,散户投资者的一个重要特点是低于成本价就不卖,于是,投资者的持有股票的成本越来越高,股票的估值水平也就越来越高。在这种状态下,"庄家"最容易赚钱,操纵股票价格成为那个时代的最主要注释。除了因坐庄而覆灭的新疆德隆以外,已经从江湖中消失但曾经辉煌的机构还有万国证券、君安证券、中经开、南方证券等,他们是那个时代的象征。这是2000年A股市场的生态环境。

2000年之后,尤其是2005年之后,随着基金等机构投资者队伍的迅速扩大,股市的生态环境出现了重大变化,基金自己成为"庄家"的同时,也成了"庄家"的天敌,尤其让市场感到头痛的是基金可以以低于成本价格甩卖股票。因此,有人总结了"市场的底部一定是基金砸出来的",基金的行为无疑对之前股市的固有规则形成了不小的冲击,"庄家"基本退出了蓝筹股,蓝筹股成为基金竞逐的场所。于是,蓝筹股的估值不再由"庄家"操纵决定,开始由基金等机构投资者通过更加市场化的途径来决定。

股指期货市场建立之后,基金的投资理性行为多了一条实现的途径,当判断市场估值偏高时,可以反手做空,市场的游戏规则发生更大的变化。从股指期货市场运行一年多的实践看,现货往往跟在期货后面,尤其是行情发生转折时,期货有很好的指示作用,这说明股指期货对股市的估值体系正在发生重要影响。随着股指期货市场的规则及交易范围的完善,其对估值体系的作用会越来越大

中小板和创业板暂时高估

当然,市场的表现是丰富多彩的,不可能按照简单的逻辑演进。2009年之后,当蓝筹股市值越来越大后,投机资本却逐渐远离市值大的股票,选择了流通规模小的板块或行业来投机炒作。也就是说,股市的估值出现了结构性的分化。

从统计分析的结果看,存在以下几个明显的特点:一是从按照行业划分的股票板块看,权重越大的板块估值水平越低;二是从按照市场划分的板块看,主板市场的估值水平最低,中小板其次,创业板的估值最高,即估值与市场的总流通市值呈反比;三是在同一个行业板块中,市值小的股票估值高,估值与单只股票的流通市场呈反比。

2010年底,中小板指数超越2007年高位,创历史新高,平均市盈率45倍;而创业板的估值水平就更加离谱,IPO发行价一直处在50倍以上,出现了所谓的结构性"牛市"。但笔者认为,小市值股票的高估值只是A股市场发展过程中的一个阶段性现象,随着这些股票的大小非解禁数量和减持数量的增加,炒作的难度会迅速增加,如果加上市场流动性的减少,小市值股票的估值水平回归是迟早的事情。当市场上出现了"全民PE现象"时,意味着高估值的股票后面已经有数不清的 "人民群众"在等待获利套现。

总之,股市估值体系正在发生变化,蓝筹股的估值变化过程可能已经基本完成,小市值股票的估值蜕变可能才刚刚开始,市场的真正风险就在这些高估值的中小板、创业板及主板市场的众多垃圾股中。


本文内容于 2011/10/12 22:18:04 被zxcvbn1970编辑

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