美国评级机构穆迪们的堕落之路

21世纪经济报道 杨颖桦 北京报道 2010-06-25 23:53:00


核心提示:在金融危机中倒下最快的那些投行们,给予三大评级巨头的报酬相当丰厚,有人说,操纵评级界最好的方法是拥有一家评级机构。


如果说结构金融产品市场的快速膨胀,与克拉克森的结构金融部门的崛起,确定了穆迪重心偏向于结构金融的路线,那么穆迪的上市则让公司在这一路线上快马加鞭起来。

2000年,穆迪从金融出版商邓白氏(Dun & Bradstreet)分拆出来,作为一家公众公司登陆股票市场。

而穆迪的股价在上市后四年中上涨了500%,而这期间整个市场却是在走下坡路。

2007年穆迪上交给美国证监会的财务报表显示,穆迪的CEO雷蒙德丹尼尔,在2007年获得880万美元,并获得股票期权奖项价值超过230万美元,穆迪结构金融产品部门的主管布赖恩克拉克森在2007年获得超过320万美元的奖金。此外,同期穆迪的管理层也得到了40万美元至50万美元的奖金与可观的股票期权。

穆迪的管理层们已经被这些诱人的奖金与期权所引导,与华尔街一同走入了结构性金融产品的深渊中。但谁也没想到,这些庞大的风险中的一角,最初是暴露在一个程序上的小BUG(缺陷)上的。

2006年8月,穆迪首次介入了CPDO (固定比例债务债券)的评级。该产品由荷兰银行设计,并被贝尔斯登的分析师称为“结构融资产品中的圣杯”。它给出的评级是AAA——最接近无风险的级别。标准普尔也给出了AAA评级。

CPDO产品没有抵押物支持,实际上是对数百家欧美公司信用所下赌注的集合。CPDO债券是穆迪所经手的产品中最有利可图的单个投资工具。

CPDO的缺陷比其他产品的评级程序缺陷多出不少,穆迪的一位分析师在2007年1月2日给整个团队发了一份电子邮件:“嗨,伙计们,新年好!我又找到了CPDO评级程序中的一个缺陷。”

此前的缺陷未对CPDO的评级造成大的影响,但不久之后发现的一个缺陷就不是这样了。穆迪用来运行其CPDO表现模拟软件的电脑代码出现了一个单独的小问题,但却让结果大相径庭。当这个错误得到纠正后,该CPDO的违约率急剧增加了。最后的结果表明,CPDO根本就不是AAA级的产品。初步得出的结果表明,上述错误可能使评级提高多达四个级别。

2008年7月,在此事被揭露后,穆迪不得不发布公开声明,承认自己在CPDO上所犯的错误,并指出此次所涉及错误评级债务证券规模达到了10亿美元。 穆迪还表示,其全球结构化融资业务的伦敦主管诺埃尔?基尔农将于月底离职。

而此时的市场状况已在步入了惨烈下跌的路径,CPDO被降级,据报道投资某些CPDO产品的投资者已损失高达60%的资本。

CPDO的命运与他曾经辉煌的兄弟们是一样的:那些曾经获得“投资级”评级的金融产品,在金融危机之后纷纷遭到降级。以穆迪为例,根据FCIC的报告,有价值两万五千亿美元的RMBS(住房抵押资产支持证券)被降级,同时被降级的CDO(担保债务权证)价值 5640亿美元。

而由穆迪评级的RMBS和CDO总价值分别为四万七千亿和7360亿美元。也就是说,如果按价值数额计算,被降级的RMBS比例超过一半,CDO则超过四分之三。

谁在大肆收买评级机构?

“评级机构由发行人支付费用的模式,是个横亘在评级机构的独立性与利益之间的巨大冲突。不仅评级机构人员在利益驱动下做出更适合客户心意的评价,整个信用评级行业的氛围也造成了评级机购的越演越烈”。

“评级机构由发行人支付费用的模式,是个横亘在评级机构的独立性与利益之间的巨大冲突。不仅评级机构人员在利益驱动下做出更适合客户心意的评价,整个信用评级行业的氛围也造成了评级机购的越演越烈。”美国永久调查委员会的这段评价,清晰地指出了评级机构“失去信用”的整个发展链条:评级机构已沦为被发行人挑选的商品。

而在今年4月份的一起MBS(抵押贷款支持证券)发行,则是反映激烈采购评级机构的最好见证。

今年4月,位于美国加州的红木信托(Redwood Trust)房地产投资公司(以下简称“红木信托“),以穆迪最高评级AAA标准顺利发行了至少2亿美元基于新建房屋住宅抵押贷款的MBS。

而值得注意的是,红木信托今年初曾联系过标普与穆迪两家评级机构,希望对其新推的MBS发行作出评级,最后获得这项评级业务的是穆迪。

此后,标准普尔在对这一债券公开发行发表的评论揭开了穆迪胜出的谜底,标普指出:这项交易“并不符合”他们的3A标准。

而红木信托和穆迪则做出回应,红木信托的CEO Brett Nicholas表示:“我们是想让标普参与这项交易,但该评级公司不能满足我们的要求。”而穆迪发言人则表示,根据危机后有所加强的标准,他们已经对这笔交易“进行了详尽的审核”,并最终给予最高的AAA评级。

类似红木信托的争议并不少见,之前提到的CPDO产品的穆迪首批评级公布两周后,未被邀请对任何CPDO产品进行评级的惠誉公司表示,它无法理解这样的评级是如何得出来的,它自己的模型对CPDO债券的评级仅是垃圾级之上而已。

2007年9月,穆迪公司CEO这样描述评级行业的竞争:“在2004和2005年间,我们的竞争对手,惠誉和标准普尔都疯了,我们生活中所有的一切都是关于投资等级。”

美国证监会报告则指出:“ 最近几年信用评级机构所面临的潜在利益冲突有所增加,这是大型信用评级机构的业务扩张导致的竞争激烈化所造成的。”

政策庇护伞不再

既是市场的评判员,又是市场的利益分享者,穆迪等评级机构的这种特殊位置还得益于监管层的政策庇护。

既是市场的评判员,又是市场的利益分享者,穆迪等评级机构的这种特殊位置还得益于监管层的政策庇护。

美国的证监会规定,评级机构没有被监管义务。

2006年美国新颁布的《信用评级机构改革法》规定,SEC无权干涉评级公司的决定,其监管目标集中在如何引入竞争,并加强对评级机构的财务报表和评级规则的管理。

同时,美国把“三大巨头”──标普、穆迪和惠誉列入NRSROs(“全国认可的统计评级组织”) 。NRSROs实际上为他们提供了特殊的保护地位,其规定凡参加的评级机构,投资者不但无权起诉,即使评估投资风险时犯错,也不会受到任何制裁。

美国政府及监管部门对NRSROs评级结果的日益倚重,使得证券发行人或投资者在发行、购买或持有相关证券时出于对监管目标的依靠,不得不考虑或受制于NRSROs评级。

“监管特许”加强了NRSROs的市场影响力,强化了其在资本市场的话语权。凭借NRSROs的垄断地位及NRSROs评级的监管基准属性,穆迪、标准普尔、惠誉三大评级机构的评级结果,直接影响或决定相关证券发行人的融资机会及成本、机构投资者的资产组合以及受监管实体的合规成本。

而许多国家在制定监管目标时,要求参考“国际知名评级机构”的评级结果,形成了NRSROs在美国国内以及在全球范围内的垄断力量。

此外,虽无明确限制的法规条例,但美国监管当局一直严格“把关”,令外国信贷评级机构进入美国市场处处碰壁。以2003年美国证监会的公开声明为例:“一些人相信由少数几个信用评级机构对行业长期独占是新进入者难以拓展业务的首要原因,还有一个事实是市场也许并不需要超过两个或三个评级机构的评级”。

日本最大评级机构R&I早于1998年起申请进入美国市场,但花了近10年才能够成功,但开展业务时仍受到许多不成文的规则限制。

但随着立法机关对评级机构的紧追不放,原来庇佑着三大巨头的政策大伞也突然收起了。

6月16日,美国参众两院议员通过议案,由美国证监会设立一个中介机构,为金融机构发行的结构性产品安排指定的评级机构,提供初次评级。

中介机构将研究以抽签或轮转等机制,向评级机构分派工作,亦会考虑过往表现良好的小型评级机构,在日后可获分配更多评级工作。

事实上,这避免了以往结构性产品发行商可以自行选择评级机构,同时由于“发行人支付模式”引发的利益冲突。

6月16日,参议院同时通过另一修订案,除去对“三大巨头”──标普、穆迪和惠誉作为NRSROs成员所获得特殊的保护。

同时,在美国评级市场准入层面也开始出现变化,在次贷危机发生后,美国证监会加速批准了一些已经申请NRSRO多年,但一直未获得批准的信用评级机构,它们是伊根琼斯评级公司(Egan-Jones Rating,2007年12月)、雷斯金融公司(Lace Finance,2008年2月)和实点公司(Realpoint,2008年6月)。

伸向中国“评级之手”

大公国际资信评估有限公司董事长兼总裁关建中曾指出,在中国目前的评级市场,已经被由美国公司控股、参股或者是合作的机构,占去80%的市场份额。“从这个意义上讲,我们中国的评级的话语权已经丧失了。”

北京复兴门内大街,有一栋由四座呈矩阵式分布的矩形办公楼与圆形的中央入口大堂组合而成的北京招商国际金融中心,进入其中D座12层,就是国内评级行业中的领军企业之一——中诚信国际资信评估有限公司(以下简称“中诚信”)办公地点所在,而由钻石形玻璃穹顶的入口大堂进入大厦C座10层,可以发现穆迪北京办事处已安家其中。

两者的共同点不只是办公地址而已,查阅中诚信的董事会名单,可以发现,其董事会成员中,有四名皆是穆迪公司代表,其中包括穆迪现任董事长兼首席执行官Raymond W. McDaniel、穆迪亚太区董事总经理魏以诺和北京穆迪董事长、穆迪中国业务主管人叶敏等,其中叶敏出任中诚信的副董事长、首席执行官。

这就是国内评级机构与国际三巨头之间的关系的真实写照。

在信用评级市场上,目前具有信用评级资格的国内机构主要有五家,分别为中诚信国际资信评估有限公司、大公国际资信评估有限公司(以下简称“大公国际”)、联合资信评估有限公司(以下简称“联合资信”)、上海远东资信评估有限公司(以下简称“上海远东”)和上海新世纪资信评估投资服务有限公司(以下简称“新世纪”)。

除大公国际外,另外4家信用评级公司均有外资信用评级公司参股,或与外资信用公司签署技术服务协议。2006年4月,穆迪收购中诚信国际49%的股份;同年,新华财经公司以自然人代持方式持有上海远东50%的股权;2008年5月,惠誉宣布完成联合资信49%的股权收购;2008年8月6日,标普与新世纪签署技术服务协议,双方的合作领域包括培训、加强联合研究项目的合作以及分享信用评级技术。

在国内企业要在资本市场进行融资、发行固定收益债券的话,国家规定必须进行评级,评级后的结果级别表示这些企业在债券到期后的偿付能力。

比如国家电网发行短期融资债券就是由联合资信评级的,建设银行发行次级债也是由联合资信评级的,这两个企业都是最高等级AAA级,表明它们的抗风险能力最高,偿付能力最强。

而国内的债券评级市场目前并未向外资开放,外资只能曲线进入国内市场,以参股的方式进入。

根据记者获得的一份联合资信的研究报告显示,在2009年国内的中期票据市场中,联合资信和中诚信两家评级机构在发行期数和发行主体数量的评级市场占有率较高,总共约占80%的市场份额,其中联合资信在发行期数和发行主体数量的评级市场占有率分别为37.78%和32.2%,而中诚信则分别为42.05%和47.03%,大公则分别占11.65%和11.44%。

这表明,由外资参股的评级机构已占据了中国债券评级业务的大半壁江山。在去年底的一个信用评级论坛上,大公国际资信评估有限公司董事长兼总裁关建中曾指出,在中国目前的评级市场,已经被由美国公司控股、参股或者是合作的机构,占去80%的市场份额。“从这个意义上讲,我们中国的评级的话语权已经丧失了。”他遗憾地指出。

在监管层与金融市场动荡的双重压力下,三大巨头风光不再,但这也给一直受三大巨头压制发展的中国信用评级机构带来了机会。

以大公国际为例,它曾筹备接近两年申请加入NRSROs皆被拒绝,随着美国监管层对评级行业准入的放开,以大公国际为代表的国内评级机构的发展空间也被打开。

但国内评级机构首先要解决的是自身发展的束缚。

首先,信用评级业的监管问题有待改进。中国现代国际关系研究院,经济安全研究中心主任江涌认为:现在国内评级业的监管证监会有一块,人民银行有一块,发改委也有一块,现在多头监管,群龙无首。

事实上。由于不同类别的债券由不同部门监管,使得不同类别的债券评级业务的监管也分属于不同部门。其中公司债券评级业务由证监会监管;企业债券评级业务由发改委监管;短期融资券、中期票据、金融债券和资产支持证券等银行间债券市场评级业务由人民银行监管。这在一定程度上造成了监管的难度。

其次,穆迪等国际评级巨头走下神坛,也给国内评级机构以这样的警示:评级业的独立性与准确性才是行业立足之本。

国内评级机构有过评级失误的前车之鉴。曾经的五大评级机构之一的上海远东,就曾经因为信用评级失效而大受打击。2006年7月26日,上海远东发布,由于福禧投资无法提供必须的基础材料,此前给予该公司一年期短期融资券——“06福禧CP01”A1级的短期信用级别暂时失效。这是自短期融资券发行以来,第一次出现发行企业的信用评级失效。而“06福禧CP01”信用等级降级事件导致上海远东资信评估有限公司的评级业务受到较大影响,逐渐淡出国内评级业务市场。