从金融角度看房地产调控

2009年以来,中国的房地产价格出现迅速上升的趋势,面对房价的迅速上涨,在2010年以来,一系列调控新政迅速推出。那么,如何从金融的角度来考察房地产市场的下一步走势?


一、房地产的金融特性依然明显,总体宽松的国内外金融环境依然是重要的外部因素


在国家的一系列房地产调控政策陆续出台之后,金融市场经常讨论的一个重要题目是:如果这些调控措施陆续见效,那么,原来活跃在房地产市场上的这些资金将流向何处?是股市,还是商品市场,或者是其他新的投资渠道?


这本身反映了中国的房地产市场十分强烈的金融特性,在缺乏投资渠道的情况下,房地产成为了中国的不少居民积累资产、对抗通胀压力的一个重要的载体。因此,需要关注的是,即使此次调控显著见效,如果多元化的投资渠道没有很快完善,那么,是否会在一定的调整时期之后,这些资金又可能会回到房地产市场上来?


在讨论房地产的金融特性时,同样需要关注目前我们所处的国际金融环境,应当说这次应对金融危机所带来的国际金融环境与此前、特别是1997年亚洲金融危机时迥异的金融环境。


从1997年的亚洲金融危机到2008年的全球性金融危机,发达国家和新兴市场国家的债权债务关系发生了根本性变化:1997年,整体上看,发达国家是债权人,而危机中的新兴市场国家是债务人,因此发达国家和IMF等国际机构提出的“治疗药方”是收缩流动性、加强财政纪律,这显然是出于债权人利益所作的考虑;2008年,恰恰相反,发达国家变成了债务人,新兴市场变成了债权人,但这时的危机应对政策就变成了大规模的货币投放,提供充足的流动性,财政赤字也不断恶化。在这样的背景下,美国等发达国家的真实债务水平被稀释了;同时,中国等发展中国家的货币政策在很大程度上就被动地需要面临一个十分宽松的环境,一个持续较长时期的低利率环境,这是讨论当前的资产价格时必须要高度关注的。


同样需要关注的一个数据是,从数据上看,美联储一年多来大规模发行货币应对危机,基础货币从八千亿美元猛增到两万亿美元,广义货币迅速扩张到八万亿美元;与此形成鲜明对照的是,中国的基础货币己超两万亿美元,广义货币达65万亿人民币也超美国。但中国的GDP只有美国的三分之一。这种比较可能因为没有考虑货币流通速度以及货币国际化程度、金融市场发展程度等而显得过于简单,但是,这至少现实,中国的房地产等资产的金融特性增强,是有明显的金融方面的因素的。


实际上,如果这些大的环境没有出现根本的变化,那么,房地产作为一种金融资产的属性可能短期内难以根本发生改变。从具体的数据测算看,大致来说,从1999年住房制度改革到2005前之年,房地产销售基本是反映的是实际的消费需求,但2005之后,这一情况发生根本性变化,房地产开始由消费品很大程度上向投资品转变,表现在相关关系上,就是它越来越多地爱到货币供给量、银行信贷等货币变量的影响。


这一次的房地产市场调控政策出台之后,房价迅速在局部市场出现了调整,这也使房地产业界不少人感到困惑,因为从实体经济的经验看,房地产政策从出台到逐步产生效果,往往需要经历一个较长的传导时期,而房地产调控政策迅速推动房价的调控,实际上是从另外一个方向上凸显了房地产的金融特性依然显著。在争论当前中国的房地产价格水平及其走势的过程中,日本是一个经常用来对比的案例,从表面上,日本1980年代的房地产泡沫是由于日元大幅升值所引起的,并因此使日本陷入“失去的十年”,但事实上,更多的共识则是日本的房地产泡沫根源于日本在升值之后失当的货币政策,过于依赖宽松的流动性。这才是我们值得关注的。


二、新的房地产调控政策在针对性等方面有了明显的提高,同时会促成房地产市场的结构调整


与此前的多次房地产市场调控政策比较,客观地说,当前正在进行的这次的房地产调控政策在针对性和预见性等方面都有了较大程度的提高。


从预见性来说,以2007年的房地产调控为例,在2007年9月启动的房地产调控政策出台时,实际上市场已经出现了明显的供大于求,即使不做显著的调控,市场也预计会有平稳的回落,加大调控力度反而使得市场的波动加剧。而起步于2009年7月份的房地产调控,则面临的是显著的供不应求的环境,最为典型的指标竣工销售面积比达到空前的1:2的水平。


从调控的线索来看,这一次的房地产调控政策目标非常明确,就是要扩大供给、抑制投资和投机性需求、引入对市场秩序的监管。而此前的调控往往着重在打压需求,但是对需求的调控恐吓了房地产开发企业不敢进行开发,导致市场的供应大幅的减少,反而可能促成下一周期的供求失衡。


在当前的房地产调控中,可以看到2010年国土资源部新增的土地供应面积为18万公顷,这个数字是2009年的135%,是前几年平均增长速度的3.3倍。在这个新增的部分里要求70%土地用在五类住房,就是廉租房、限价房、租赁房、棚户区改造这些中小户型,所以针对性是很明显的。其二是针对投资和投机性需求,提高利率及二套房首付比例,这次二套房的执行过程也很清晰、很严,是历史上最严的时期。这样就使这部分投机有所抑制。其三,我觉得最厉害的一点,是引入了市场秩序的监管和问责,我问了不少房地产市场的研究人员,问他们这次国家调控政策中,最看重的是哪一条,他们说最看重的是对地方政府的问责。我认为这个问责机制的引入是现有的房地产市场调控中非常重要的的一个内容,特别是对一部分房价上涨非常快的,土地收入非常高的地区,地方政府应该承担起什么样的责任。我认为这是很大的一个进步,调控方向更加明确了。所以,在这些政策陆续落实的情况下,市场在未来一年左右出现一个跟一季度最高点10-20%的调整,应当说是健康、良性的调整,这也有利于房地产行业可持续的平稳发展。


从市场的预期看,即使没有这些调控措施出台,2010年整个房地产开工量、销售量增长速度也可能会有一个回落,而这些政策针对性增强,可能会加速这种调整。2009年中国全国的房地产销售面积达到9亿多平方米,增速超过40%,其实已经把未来多年的需求透支了一部分。所以,这个需求的回落可能就会导致2010年成交量下降,但是,实际上挤压出去的是投机需求,但是在市场出现明显的调整之后,实际消费性需求的重新进入,会使整个房地产市场的需求构成更为健康。同时,大规模的土地供应,也给一些真正有实力的大型房地产企业一个重新进行全国布局的机会,从而促成整个房地产企业结构的调整,而房地产行业本身依然还会保持较快的增长速度。


从区域结构看,市场的热点从目前房价高企的一线城市向二三线城市转移,实际上对实体经济的带动作用并不会受到显著的冲击,更为极端的分析是,同样是一平方米的房地产,在北京价格达到3-4万元,在中西部地区一些城市是5000-6000元,实际上对于实体经济的带动作用是十分接近的,期间的差异无非是房地产企业的盈利以及地方政府的土地收入等。■


(作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师、中国银行业协会首席经济学家)


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