深度分析:从历史角度看“美元陷阱”

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导读:深度分析:从历史角度看“美元陷阱” 巴黎高等政治学院(Sciences Po,Paris)经济学博士候选人、伯克利加州大学富布莱特基金访问学者奥利维尔•阿科米诺蒂(Olivier Accominotti)文章 有许多分析家担心中国所面临的“美元陷阱”结局如何。本文讨论上世纪20年代时的类似情况,当时法国拥有世界一半以上的外汇储备。当时法国的“英镑陷阱”以灾难性的结局收场,英镑遭受重大货币危机,法国当局损失惨重,自此引发的政策反应,使“大萧条”愈加恶化。 中国

深度分析:从历史角度看“美元陷阱”


巴黎高等政治学院(Sciences Po,Paris)经济学博士候选人、伯克利加州大学富布莱特基金访问学者奥利维尔•阿科米诺蒂(Olivier Accominotti)文章


有许多分析家担心中国所面临的“美元陷阱”结局如何。本文讨论上世纪20年代时的类似情况,当时法国拥有世界一半以上的外汇储备。当时法国的“英镑陷阱”以灾难性的结局收场,英镑遭受重大货币危机,法国当局损失惨重,自此引发的政策反应,使“大萧条”愈加恶化。


中国庞大的美元储备,已经成为美元未来走势问题的核心。这种情况出现的原因,要追溯到本世纪初东亚和俄罗斯金融危机的时候。当时,增加外汇储备被认为是良性政策。发展中国家和新兴国家鼓励通过这一方式,确保不受资本流入的突然袭击。由于美国贸易赤字,而中国采取盯住美元的货币政策,中国开始购买美元资产。


十年后,中国央行的美元储备已经达到惊人的规模。有一种担忧是,中国持有如此巨额美元储备,可能大量抛售美元资产,从而导致美元崩溃。周小川最近称,中国央行可能转向非美元资产,使得中国美元储备问题再次登上各大报纸头条。


但是,大胆发言是一回事,实际政策是另一回事。截至目前,没有迹象表明中国当局试图削弱美元。这样做的理由很简单。毕竟,中国是世界上最大的美元投资者,中国最不乐于见到美元汇率暴跌。中国人民银行力挺美元,因为在发生美元贬值时,它会遭受巨大的资产损失。在一篇《纽约时报》专栏中,保罗•克鲁格曼认为,中国已经“将其自身推到一个美元陷阱中,既不可能从中脱身,也不可能从一开始就改变策略,不跳入这个陷阱”。


这种情况的出现听起来像是前所未有,但事实上,这一切并不是全新的。


经济史上,关于一个国家受困于其庞大的外汇储备有一个著名的例子,即法国在上世纪30年代初发生的英镑危机。这一事件最终戏剧性地结尾,英镑遭受重大货币危机,法国当局损失惨重,而其后续政策在很大程度上促成了“大萧条”。


问题的根源在于,在重新确立金本位制的两年前,即1926年,法国政府决定以法郎盯住英镑和美元。由于贸易收支盈余及资本流入,这一目标通过国家收购外汇得以实现。法兰西银行(即法国央行)因此积累了大量外国资产计价的投资组合。截至1920年,该国拥有了世界外汇储备一半以上的份额。


随后几年,这一政策一直饱受诟病。当时很多英国人,如保罗•艾因齐格(Paul Einzig),就指责在1931年9月英镑危机发生之前,法国人动用储备以削弱英镑。另有人指出,1931年法国将其境外资产转换成黄金后,通过限制货币供给,对实行金本位制度的国家施加了强大的通货紧缩压力。


为什么在1931年法国会采取有如此戏剧性后果的政策?在最近的研究中,我找到了法国当时这一储备政策背后的动机。从档案研究中,我首先重现了这一储备货币组成的演变过程,其次查明了法国储备分配决定背后的原因。最后,我将以上信息与关于储备货币风险的市场指标相结合。


法国的问题与今日的中国类似。法兰西银行为私营机构,主要目标是避免资本损失。其储备分配仅限于英镑和美元。从1929年至1931年,市场上出现了英镑贬值的恐慌,因此法兰西银行开始转投美元。


然而,当这项政策实施时,外汇市场上最大的交易者这一身份,也使法兰西银行处处受制。因此,在1930年年底,当英镑疲软状况恶化后,法兰西银行就掉入了一个陷阱:由于英镑的急剧崩溃,使其不能继续抛出英镑,因为这样做,巨大的汇兑损失是不言而喻的。惟一可行的选择就是支持英镑。因此,法兰西银行的政策突然转向合作,停止卖出英镑,甚至开始干预市场,以支持英镑。


当英镑最终崩溃时,法兰西银行被推到了实质上接近破产的境地。多亏国家在危机时刻出手援助,才使其得以存续。但此时,对美元的担忧又开始上升。为了避免更大的损失,法兰西银行把所有的美元资产变成了黄金,而这一政策很大程度上导致了30年代的全球货币紧缩。


这段历史有哪些现实意义呢?今日的中国与当年两次世界大战之间的法国,当然不可同日而语。但上个世纪30年代初法国的经验可以给今天的中国提个醒,即当储备货币风险增加时,外汇储备既会是国际货币体系不稳定的来源,也会成为大宗储备持有者的负担。

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