谢国忠 经济学家


全球股票市场自3月初触底后大幅反弹。截至4月中旬,全球主要股市均报出约20%的涨幅。处于金融危机重灾区的美国银行业公布了业绩不错的年报。美国总统奥巴马对看到的一线希望津津乐道。美联储主席伯南克也觉得经济有了初步复苏的迹象。日本刚刚宣布了新的一揽子经济刺激计划。市场预测,中国也将公布第二轮经济刺激方案。突然之间,市场上出现了“再不入市就晚了”的骚动。


然而,我认为,这轮上涨仅仅是最终以泪水作结的熊市反弹。接下来一系列新难题将使行情再次下跌。银行业“优良”的年报以及宣称复苏的言论,很可能是有些公司试图利用反弹获得大量资金的幌子,以便度过即将来临的漫长冬日。看多的投资者将用自己的真金白银,为这些受苦受难的银行和公司织寒衣。


事实上,配股潮可能已经涌起了,熊市的反弹可能会在一两个月内结束。受经济数据转好消息的刺激,又一轮的熊市反弹可能在今年秋天上演。等到经济复苏被证实无法持续,经济出现二次衰退,或者通货膨胀的压力迫使央行不顾经济疲软而紧缩银根,反弹就将结束。资产价格将在2010年的下半年跌至最终底部。届时,市场会看到财政刺激政策弹尽粮绝,中央银行再也无法滥印钞票了。


熊市反弹不可持续


在2009年初,我预计二三季度将出现一次反弹。现在,我修正自己的观点,我认为,2009年将出现两次反弹。现在,我们正经历第一次反弹,证券配售和IPO将终止这场反弹。转好的宏观经济数据将在三季度推动新一轮反弹。在以前发表的文章中,我预测经济将在2010年出现第二次衰退。


自2007年夏天次贷危机爆发以来,恐惧主导了金融市场。历次市场反弹都短暂无力,仅仅是下一次暴跌的前奏。过去五周的上涨,是迄今最长的一次熊市反弹。它持续的时间越长,市场上的猜惧也越多。我能感觉到看多投资者的悲观情绪。


在前几天CNBC电视台美国频道的一次采访中,一位持“金融危机浪潮将扑面而来”观点的嘉宾几乎被主持人推出门外。当我谈到香港房价将大幅下跌,并回落至正常水平时,主持人的眉宇拧成了一个“川”字,高声强调,香港人有控制价格的能力。“信念”而不是证据,在推动着市场反弹。


市场的严峻挑战,将在公司发行股票、筹集资金的时候出现。高盛首开先河,在公布“良好的”收入数据后,即宣布增发50亿美元的普通股。其他金融机构,可能也将打着偿还政府的旗号展开融资。可是,如果这些机构真的经营状况良好,它们还需要筹集资金来偿还政府吗?在新兴市场,IPO在暂停两年后也将重现江湖。


对投资者而言,他们需要考虑的是这些企业需要融资的原因。在可预见的未来,全球经济强劲增长的可能性不大,企业并不需要资金来扩张,最有可能的答案是为未来的苦日子做准备。我认为,这些在公开场合发表积极言论的企业并不看好未来,只是想在市场仍处于乐观气氛时借机圈钱。新增融资需求最终将压垮市场。


出现牛市的条件是:市场已经跌无可跌;全球经济正在复苏或者将要复苏;如果经济仍处困境,政府能采取更多的经济刺激措施。出现熊市的条件是:债务水平仍相当高,全球经济在债务水平非正常化情况下无法重现增长;全球经济仍在萎缩,尽管可能幅度较小;政府的刺激计划无法启动新一轮经济增长周期。


我站在看空阵营一边。这是一场百年一遇的经济危机,惟一可以比拟的是20世纪30年代的“大萧条”。启动新一轮经济增长,有两个条件必须满足:首先在消费经济国家,例如美国、英国、澳大利亚、爱尔兰、西班牙,债务相对于收入的水平必须重返20年前的标准;其次,制造业出口国,例如中国、德国、日本,必须显著弱化其生产导向性特征。


债务危机远未结束。尽管大家都在大谈“去杠杆化”,但是,美国金融部门的债务并没有降低,2008年底为17.2万亿美元,高于2007年9月危机爆发时的15.8万亿美元。美国金融部门尚无力降低杠杆率。尽管它们无法像过去那样向市场借钱,但是,它们可以求助于美联储以及美国政府。在美国金融机构尚未降低杠杆率的情况下,我们怎么能说危机已经结束了呢?


债务泡沫破裂引发的不利后果才刚刚显现。截至2008年年底,美国家庭净财富从2007年的峰值缩水20%,跌至13万亿美元。美国房地产价格仍在下挫。美国住宅价格很可能会再跌去5万亿美元或更多。另一方面,美国家庭的债务水平并没有下降,在2008年底为13.8万亿美元。这是自20世纪30年代以来,美国家庭债务首次高于房地产市值。显然,依靠房地产来借款消费的时光已经一去不复返了。


收入前景也极其黯淡。全球需求中来自信贷泡沫支撑的部分已经灰飞烟灭,欧洲、日本和美国的失业率快速上升。随着失业群体减少消费支出,乘数效应推动了失业的进一步增加,这一恶性循环尚未触底。不断增加的失业对需求的冲击将延续至2010年。