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受全球金融海啸的冲击,以石油为代表的国际大宗商品价格暴跌,使得各公司衍生品交易亏损浮出水面。其中,中国东方航空(600115,股吧)股份有限公司(代码600115.SH,下称“东航”)为代表的央企更是损失惨重。


目前这些央企的金融衍生品业务亏损引起国家有关部门的重视。据知情人士透露,国家审计署调查小组已于几天前进驻东航,目前调研小组仍在东航进行相关调查。“调查小组主要是对于东航套期保值业务进行调研,了解、排摸情况。”这位人士说。


昨天,东航董秘办公室工作人员对《证券日报》记者的提问不置可否,称将以公告披露为准,“如果没有披露,那就不属于需要披露的事项。”


注资难填套保亏损


东方航空12日公告披露,东航2008年12月当期的航油套期保值合约发生实际现金交割损失约为1415万美元。根据东航的初步估算,截至去年底,东航2008年全年航油套期保值公允价值损失高达62亿元人民币。


据东航2008年6月30日披露,根据签订的航油期权合约,东航以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶,并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶。合约将于2008年至2011年间到期。


东航航油套期保值期权合约采用的主要结构是上方买入看涨期权价差,同时下方卖出看跌期权,主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费,同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。随着合约到期日的临近和国际油价震荡下行,预计东航的实际赔付仍将继续扩大。


尽管东航表示,套期保值合约并未发生违规行为,但业内人士认为,这起码反映出企业对衍生品风险的认识能力仍处于较低水平,近年来屡屡出现的衍生品投资事故没有引发对此问题的深入研究。


东航在12日的公告预警,2008年业绩将出现大幅亏损。2007年东航净利润5.86亿元,而2008年前三季度亏损约22.92亿元。


东航董秘罗祝平表示,航油套保的实际赔付目前尚未对公司现金流产生重大不利影响,但国家注资的70亿元按正常程序要到三四月份才能真正到账。


“去年上半年油价还处于100多美元的高价,当时可以决定不做(套保合约),”东航董秘罗祝平表示,“但是国际上航空公司都有相关业务,我们也就继续采取套保的做法。”他表示,东航的管理层现在已经在检讨此前在风险评估和风险控制的缺陷。


然而随着国际航油期货价格持续处于低位,瑞银在1月13日指出,东航先前获得的70亿元注资仅能覆盖其2008年的燃油对冲亏损,无法强化其资产负债表。


东航的套保操作


东方航空公司利用金融衍生工具进行套期保值规避风险已有多年历史,早在2001年公司就开始利用利率互换、货币互换、远期外汇交易等国内都还不太熟悉的金融衍生品工具规避外汇和利率风险,并一直坚持至今。东航利用燃油期权规避航空燃料油价格波动风险的套期保值业务始于2003年,详细披露从2006年开始。直到2008年6月份之前,其燃油套期保值业务头寸一直都有盈利。


但是,2008年7月受多方面不利消息影响,油价一路暴跌。与此对应,国际航协统计全球航空煤油平均销售价格下降35%。油价的下跌必然导致航空公司燃油套保头寸亏损。国际航协报告显示,2008年前三季度,全球航空业净亏损升至40亿美元,部分原因在于第二季度的套期保值导致第三和第四季度亏损,如美国航空公司三季度亏损8.65亿美元,其中燃油对冲亏损占4.88亿美元;套保规模较小的美国大陆航空公司三季度已确认有6300万美元的燃油对冲损失。


令人疑惑的是,国内航空公司套保规模普遍较小,遭受的损失却不比国外航空公司小。东航公告显示,东航2008年全年航油套期保值公允价值损失可能高达62亿元。套期保值的目的是规避风险,为何招来“巨亏”之祸呢?这需要详细分析东航在航空燃油上的套期保值策略。


期货实战专家郑强为记者分析到,在东航签订的期权合约组合中,主要包括三种期权买卖:买入看涨期权,即东航以比较高的约定价(如半年报中提到的每桶150美元)在未来规定的时间从对手方买定量的油,行权日时东航有权选择是否购买,对手方必须接受;卖出看跌期权,即东航以较低的约定价(如半年报中提到的每桶62.35美元)在未来规定的时间从对手方买定量的油,不过行权日时对手方有权选择是否卖油,东航必须接受;卖出看涨期权,即东航以更高的约定价(如半年报中提到的每桶200美元)在未来规定的时间向对手方卖定量的油,行权日时对手方有权选择是否买油,东航必须接受。


显然,东航签订的这一套套期保值协议,买方和卖方的权利不对等。


首先,协议双方买入和卖出的原油数量是不同的,东航行权需买入的航油数量为378万桶/年,而协议对方的买卖数量最多为100万桶/年。


其次,如果油价上涨,买方会支付一定金额给东航,东航可以获得一笔权利金,但对方是否会行权却不由东航决定。当油价大幅下跌小于62.35美元/桶时或暴涨高于200美元/桶时,对手方行使权利,以高价卖给东航,东航基本没有主动权。同时,在这套套期保值协议中,东航锁定的航油成本价在72.35—150美元/桶,收益最多为18900万元,而风险是无限的。


很显然,东航签订的这一系列协议不是套保而是“对赌”,东航“赌”的是油价不会跌破62.35美元/桶或不会高过200美元/桶。东航从事燃油套保的相关人士认为,当初签订合约组合的初衷主要是为了平衡可能造成的权利金损失,但面对如此明显的风险敞口,亏损的可能性远大于盈利的可能性。


2008年7月之后,在金融危机的影响下,全球航空业出现萎缩,对航空燃油的需求出现下滑,本应对航油套期保值头寸进行减仓,但东航签订的这份协议还有长达3年才到期,不能根据市场行情立即处理头寸,造成了该公司目前套保头寸的巨大亏损,这显然不仅仅是套期保值造成的。


套期保值的目的是规避风险,降低不利价格波动可能给企业带来的损失。2008年的金融风暴中期货市场风云突变,参与套期保值的企业在期货头寸上可能出现浮亏是完全正常的,但坚持套期保值的企业在期货头寸上是不可能出现巨额亏损的。美国航空公司2008年三季度亏损8.65亿美元,其中燃油对冲亏损占4.88亿美元,套保规模较小的美国大陆航空公司2008年三季度也确认有6300万美元的燃料对冲损失,尽管头寸出现了浮亏,但都不致于影响企业的正常运行。而国内几家大型公司因套保出现巨亏,甚至可能导致企业破产,不能不让人怀疑其套期保值的真实性。


考虑出售云南航空


此前包括《第一财经》在内的部分上海媒体报道称,东航为此将采取一系列措施,收回现金,包括减持在与中航工业合资的幸福航空中的持股,放弃正在筹建的西藏航空,并与云南省政府讨论转让东航云南分公司股权。


而在此之前的6年里,为了能拿回原云南航空(现东航云南分公司)的股权,云南政府曾经几次派谈判组到东航谈判,都吃了闭门羹。直至2008年3月31日,东航云南分公司部分航班突然集体返航事件震惊全国后,云南政府才放弃拿回云南航空的想法,选择了与海航联手成立新的云南航空公司。这次主动向云南政府投向橄榄枝,这对于东航来说是一个巨大的转变。


但东航董秘罗祝平1月13日对《21世纪经济报道》记者强调,云南分公司是东航的重要分支,没有要出售的意思,但对于是否减持在幸福航空的持股,他表示不便置评。不过上述东航内部人士则称,在2月东航可能会对外发布一系列重要举措,以应对当前的企业危机。


但据东航某高层透露,目前市场上所知的干部减薪、降低幸福航空持股比例、出售云南分公司股权等措施只是东航256条“止血”计划中的一部分,其他更重要的围绕经营、市场、增效方面的措施将在本月15、16日的2009年工作会议后会逐步透露。


对于“东航将出售云南分公司股权给云南省政府”的消息,东航这位高层表示,东航正在跟云南省政府寻求各方合作。而东航云南分公司有关负责人接受采访时透露,东航日前正在与云南省政府讨论出售东航云南分公司股权事宜,将云南分公司变成具有独立法人资格的子公司。“预计3月31日前完成云南子公司的注册工作,6月之前完成云南省政府的入股。但是省政府是注资、入股还是股权置换以及入股比例等尚在讨论中,但可以肯定的是,东航至少要持股51%,维持大股东的地位。”他说。


国家可能限制央企炒期货


有报道,此次调研对象不仅仅是东航,其余20多家从事金融衍生品业务的央企也在接受调研。


此前,国务院国资委相关官员公开表示,面对金融危机的冲击,中央企业要坚持围绕主业投资,国资委将加强对央企从事高风险投资业务的规范和审批,防范央企盲目从事衍生品等高风险业务造成重大损失。


在去年深南电最早曝出其与高盛进行石油对赌可能造成亏损的公告后不久,国资委于11月11日紧急召开中央企业经济分析视频会议,国资委主任李荣融当时在会上指出,“不少企业学习在做套期保值,目的是保值,出发点是好的,但是有些钱不多的央企还去做套保,那就要担心是否会偷鸡不成蚀把米,我们中央企业绝不能搞投机,靠投机盈利不是本事,对自己不负责,对企业不负责,对国家也不负责,不要有侥幸心理。”


对此记者通过走访多位期货专家,都得到了基本一致的看法:


中金所期货专家称,“这些企业进行的衍生品交易均出现巨额亏损,但差别比较大,有些做的根本不是套期保值。至于做套期保值的企业也出现很大亏损,主要原因在于对宏观经济把握太差。


“一般来说,牛市要进行买入套期保值,熊市要进行卖出套期保值。对于东航等买入套期保值的企业而言,只有在牛市中是需要的,所以在遇到大跌行情时仍进行套期保值,必然亏损。


“另外,这些企业没有止损概念,也是参与衍生品交易之大忌。”


“航空公司的燃油期货套保是一定要做的,无论是出于锁定油价控制成本的目的,还是参与国际金融衍生品市场的需要,都是有必要的。”国泰君安期货公司的姜涛说。


国泰君安期货专家认为,境外期货套期保值业务作为企业规避价格风险、锁定成本和利润的重要金融工具,已日渐成为企业实现经营目标不可缺少的风险管理工具。但套期保值作为企业规避价格风险的重要手段,其评价标准就不应是期货头寸是否盈利,而应以是否实现了规避风险的目的。


而根据中金公司的分析,在东航的燃油对冲开始实现现金赔付的情况下,现金净流出金额有可能进一步增长,东航将会直接面临运营资金缺乏的困境,注资无法改变公司困窘的基本面。


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