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2008年12月3日,瑞典的商用车、柴油引擎制造商斯堪尼亚(ScaniaAB,OMX:SCVB),证实将从去年12月中起,停产重卡生产线一个月。此前,欧洲其余两大商用车制造商,同样位于瑞典的沃尔沃(OMX:VOLVB)以及德国曼集团(MANAG,FRA:MAN),亦分别于12月2日与3日宣布减产和停产决定。

斯堪尼亚的停产,恰好发生在一场酝酿中的行业大变革前夕。其二股东兼对手曼集团,在2007年对公司发起功败垂成的收购后,仍然是公司的二股东;而在股权上已控制着曼集团的德国大众,亦通过一路增持成为斯堪尼亚的大股东,并面临保时捷的收购。猜测甚嚣尘上,指德国大众将启动对斯堪尼亚和曼集团的整合,并剥离自身的商用车业务,迎接保时捷入主。

作为欧洲盈利最好的商用车制造商,斯堪尼亚与境况更糟的两家对手兼股东进行整合的可能,为其未来蒙上不确定的阴影。

50%的订单下滑

自斯堪尼亚2008年10月24日发布三季报以来,市场已经发生翻天覆地的变化。

彼时,斯堪尼亚的三季报数字全线飘红。当季运营利润率从2007年同期的14.1%上升至15.8%,净利润率则从2007年的9.8%上升至11.1%,净销售数字更大升11%至663亿瑞典克朗。

到了去11月中旬,根据SEB Enskilda的数据,西欧重卡市场正在经历着自1978年以来的第四次大衰退。在该市场于2007年录得超过27万台重卡的销量后,该券商预期2008年-2010年的需求将自这一高峰回落三成。至于自2002年起重卡销售就录得高速增长的东欧市场,将经历首次大规模衰退,销量将从2007年的9万多台同样回落三成。而自2006年35万台的销售高峰往前看,SEB Enskilda预计北美市场跌幅将在随后两年高达四成以上。

应对需求的急剧下行,是斯堪尼亚的当务之急。

相对于沃尔沃,在北美市场涉足不多的斯堪尼亚,遭受的冲击相对较低。根据公司提供的数据,2007年西欧和中东欧市场,分别占公司商用车销售的49%和20%,除此之外,就是拉美(16%份额)与亚洲(10%),北美市场只能和其他发展中市场一样敬陪末座。

然而斯堪尼亚的投资者季刊(2008年三季度刊)承认,有关市场的订单数字下跌得既快又深。其中,西欧市场前三季度的商用车订单数下跌了49%至1.9万台,中东欧市场的同期订单数下跌33%至8400台。对比同期拉美与亚州1.1万台与6400万台的订单数,欧洲市场对公司销售的拉动力,已急降至同一水平。另一方面,发展中国家市场的订单数,尽管增长强劲,但基数太低,无法弥补欧洲市场需求消失后的空白。

SEB Enskilda分析师Anders Trapp对此表示,自去年10月开始,就与商用车行业的众多从业者进行会面,而与沃尔沃的投资者关系团队见面后,对行业的不安情绪大为加深。“原因在于,当前的需求放缓幅度,是前所未有的。而且行业恶化速度较我们此前预计的要快得多,9月以后的情况并没有改善。为应对需求衰退,制造商需要花不短的时间进行产能调整,而这将对利润带来很大冲击。”其预期,由于裁减雇员以及其他一次性措施,包括斯堪尼亚在内的欧洲商用车制造商在2009年将录得非常高的成本支出。

减产降库存

两害相较,仅能取其轻者。

Hans-Ake Danielsson,斯堪尼亚的发言人,去年12月3日证实公司打算利用员工合约中的“时间银行”条款(雇员可将自身的假期在生产繁忙期存入,并在空闲期取出),进行产能调整。“我们打算用这些条款来应付需求消失,而相关安排也保障了当市场复苏时,公司不会出现人员不足。”

他表示,公司还将于2008年12月22日到2009年1月19日临时关闭其位于欧洲的两家工厂。这并非突如其来的决定,一个月前斯堪尼亚就决定临时停产,但当时该公司希望停产在三周内结束,现在的新方案,是停产四周。公司CFO Jan Ytterberg还补充称,“不对现有的临时雇佣合约进行续签,是可采取的额外应对措施”。

人人都在急踩刹车。沃尔沃在2008年12月2日表示,打算降低四季度的产出,这将表现为12月的停产。此前沃尔沃已在9月底,取消了自两年前起在瑞典和比利时重卡制造厂增设的夜班,并在12月重申裁员不足1400人。而曼集团更在一日后表示,计划对众多系列的重卡生产线停产,为期40-50天。那几乎等于停产一个季度。

减产是为了应对库存积压而不得不进行的举措。

“最大的风险,在于价格的不断走软。”Trapp表示,其在11月曾关注几个斯堪尼亚的OEM厂商,对于需求下跌反应太慢,由此积聚了大量重卡库存,这有可能成为引发价格战的导火索。“已经有传言,指斯堪尼亚的两个销售商和一个OEM厂商,对一些商用车进行深幅打折。”该分析师称,目前价格战为公司带来的综合财务影响,估计为2%,但根据历史上的市场行为数据,影响程度可以再放大两至三倍。

Danielsson对此表示同意:“我们不愿积聚库存。”他还透露,过去9个月的订单数,总体已经下跌了50%。

“尽管如此,我们还是认为,斯堪尼亚在当前的衰退中处境稍好。”丹麦银行旗下Danske Markets Equities的分析师Carl Holmquist2008年12月19日说。其认为,上述的弹性工时安排,表明斯堪尼亚的生产系统拥有更强韧性,同时,公司还拥有可观的维修业务。后者是无论一手市场景气如何,也会继续运转的市场。“而且比照其他商用车制造商,斯堪尼亚公布的减产措施明显力度较小。”

整合疑虑

市场的担忧还不止当前的危机。

不安的根源,在于欧洲汽车制造业内部复杂的关系。截至2008年12月19日,德国大众持有38%的斯堪尼亚股权,是最大单一股东,曼集团和摩根大通分别持股13%和4%名列第二和第三大单一股东。但按照投票权计,德国大众拥有68%的股东会投票权,曼集团则拥有17%的投票权。此外,德国大众还在曼集团中持股29.9%,差一点就会触发其向曼集团的所有少数股东的全面收购要约。

而德国大众作为上述两家欧洲商用车的最大股东,却处于被同样位于德国的高端汽车制造商保时捷收购的过程。2008年11月27日,保时捷发布2007/2008年财报,透露其持有的德国大众认购期权仓位,增长了90亿欧元至126亿欧元。Equinet分析师TimSchuldt对此表示,由于期内德国大众的认购期权带给保时捷的利润为68亿欧元,看起来保时捷并没有兑现相关的期权收益,反而进行了加仓。

“保时捷到底要干什么?该公司声明,去年11月底的德国大众股价不容许公司增持股权至50%,因为这将带来巨大的商誉冲减。此外,保时捷还需为其期权利润缴税,在我们看来,这将令收购变得极其昂贵。”Schuldt说。然而保时捷明确表示,其认为德国大众的股价并没有偏离合理估值太远,打算在2009年增持其于德国大众的股份至75%。

分析师们质疑,一个同时经营乘用车与商用车的德国大众,并不符合保时捷的战略定位。因此,德国大众可能会切割其商用车业务。就在2008年12月16日,曼集团宣布,购入德国大众位于巴西、价值11.8亿欧元的重卡业务单元。德国大众重卡在巴西拥有30%的份额。“这或表明德国大众的管理层打算将重卡业务独立于公司之外。”Sanford Bernstein分析师Max Warburton对媒体如是表示。

德国大众与曼集团一直尝试厘清商用车业务。在2006年9月,曼集团便对斯堪尼亚发起过一次全面收购行动,并计划让合并后的公司在法兰克福证交所上市,随后再考虑在斯德哥尔摩证交所上市。也许出于对自身被边缘化的担忧,斯堪尼亚的股东和工会以收购价太低为由,最终加以拒绝,但承诺对有关建议保持开放态度。

当时这起收购引起了标普的不安,其在当年9月14日发布的信贷评级报告,把斯堪尼亚置于“负面评级观察”名单。该机构称,斯堪尼亚被合并后,业务风险承受力和财务风险承受力,都将显著降低。“斯堪尼亚凭借旗下产品零部件的极高兼容性,在全球同业中享有更高的利润率,但这种鲜明的优势将被曼集团的合并削弱。”直到2007年7月,曼集团放弃收购行动,标普才将斯堪尼亚的前景展望上调至“稳定”。

同样的故事,会否在德国大众控制权易主后再次上演?目前尚难断言,但斯堪尼亚掌握自身命运的大权,已经旁落

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