降息幻象

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导读:降息幻象
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降息幻象



中国的利率政策仅是在借款人、银行和存款人之间分配利益,而不是刺激或冷却经济


股市对中国“4万亿元”财政刺激计划作出了正面反应。再加上奥巴马政府可能出台超过5000亿美元的财政刺激计划,市场预期经济或将复苏,从而大幅反弹。从11月20日起,连续七个交易日,标准普尔500指数反弹19%,恒生指数反弹15%。

对中美两国财政刺激计划的乐观情绪,在这场复苏中起了重要作用。降低利率和援救花旗也对反弹有所助益。在信贷危机中,财政刺激比降低利率更加有效。


美国降息之鉴

降低利率是通过刺激贷款需求而发生作用。流动性是短期贷款的委婉说法。“格林斯潘神话”(指他的利率政策能使经济迅速反应)是一个泡沫现象。格林斯潘通过调整利率,改变资产投机的贷款需求。通过对资产价格的影响,格林斯潘玩转了经济。

经济理论指出,货币政策是通过改变真实经济中贷款需求来生效的。资产价格随着货币政策波动,反映出对未来经济活动的预期。但是,这种程度的资产价格变动不足以影响经济活动。当资产价格的波动随着货币政策改变大到可以决定经济活动时,它就是个泡沫。关于这个观点,过去十年,我在多篇文章中多次阐述,强调“格林斯潘神话”是一个泡沫。对于格林斯潘的铁杆追随者来说,现在应该醒醒了。

当信贷泡沫破灭时,降息是稳定因素。它减少了贷款人的利息成本和破产的几率。但是,通过增加贷款需求,并不能给经济活动再充电。更好的做法是印刷货币,并均匀地发给众人。当信贷泡沫破灭时,债务人需要注销债务。这可以通过破产或者通胀实现。分发新印货币可以尽可能少地带来扭曲,并通过通胀完成总体的债务削减。

美国家庭拥有的债务远超过他们的收入。他们需要注销债务,减少支出。如果美联储给每个美国公民印3万美元,并发给他们,那么,总计需印9万亿美元(美国家庭有14万亿美元的债务)。一些家庭没有债务,可以保留这些钱。其他人可以支付他们的抵押贷款或者信用卡债务。

当然,这难免导致通胀和美元贬值。但只要印钱透明操作,就不会出现超调。美国真实经济约有34万亿美元债务。如果美联储印9万亿美元,总体价格水平将大幅上升,美元将深幅贬值。二者均是为解决问题付出的合理代价。

美国现行的货币政策是:一、降息来帮助债务人苟延残喘;二、通过注资或者担保贷款,挽救面临困境的金融机构或者实体经济中的企业。对后者,美联储承诺了8万亿美元。但这些措施没有解决问题,还奖赏了经营失败的企业。它降低了经济效率,引发未来不可预测的通胀。过低的利率可能导致大宗商品新一轮投机,使经济形势更加恶化。美联储应该重新思考它的货币政策。


降息收效有限

相比美国,中国降低利率正面效应更少,负面效应更多。降低利率可以刺激消费的说法是完全错误的。降低利率可能减少存款动机,因为存款回报下降了;同时,降息可以增加贷款需求,从而增加金融消费。前者由降低利率的负收入效应抵消,后者在中国的效果很不明显。中国的消费信贷几乎是不存在的。降低利率刺激金融消费只是美好的愿望。

中国的利率政策仅是在借款人、银行和存款人之间分配利益,而不是刺激或冷却经济。过去十年,利率政策以存款人利益为代价,首先照顾了银行,其次是借款人的利益。存款利率仅为名义GDP增幅的三分之一——这是中国有这么多泡沫的根本原因。当利率过分低于名义经济增速时,存款人会轻信任何挣快钱的方式。从股票和房地产到普洱茶和现代油画,出现了大大小小的泡沫,对中国经济和社会产生了很大的危害。

股市中,首次炒股的天真股民损失了他们的存款。从事投机的人们看到投资组合的价值一天的波动超过了他们的薪水,令他们失去了工作的意愿。市场破灭,他们却难以重拾旧业。很多城市依附于房地产开发赚来的钱。这些钱来得太容易:它们盖房子就像生产电视机一样,却预期房子能以高价卖出;在房地产出售之前,银行给房地产开发商提供了数万亿元贷款;这些钱最后又成为当地政府的收入。许多现代油画的价格飙升。市场将怪诞错当做艺术,画家们急急忙忙涂抹完越来越怪异的作品来满足市场需求。在泡沫中,只要有人愿意付钱,谁在乎作品的水准呢?

低利率导致的问题正困扰着我们。现在,政府声称解决问题的办法就是降低利率。但这未必正确。传统智慧认为,当经济下滑,中央银行应该降低利率。这在传统的库存周期导致的经济下滑是适用的。但当信贷泡沫破灭,降低利率就不会有如此明显的效果。一个更好的做法是印钞票,并在众人中分发,拉高通胀,减少整体债务负担,同时保持相当高的利率水平。

中国正面临经济中三个困境。首先,全球需求下滑,减少了对中国的出口需求。其次,股票市场下跌抑制了奢侈品需求,特别是汽车这样的高价商品。最后,房地产市场存货大量积压,减少了新房开发。

对于前两个不利因素,没有太多对策。中国政府已经提高了出口退税率。这个政策意在提高出口企业的生存能力,避免不必要的倒闭。出口企业的收入只有全球经济复苏时,才会随之增长。股票市场的下跌对奢侈品消费的负面效应无法扭转。奢侈品市场存在泡沫,对奢侈品的强烈需求本来就是无法持续的。此外,中国的奢侈品价格比其他更富有的国家还要高,明显存在泡沫。在十年前,我在东南亚见过类似的情形。这个市场需要调整。疲软的需求逼迫着问题的解决。

应对房地产存货问题是存在有效政策措施的。美国房地产市场存在过度供给,许多家庭购买第二套住房完全是为了投机。当泡沫破灭,房子的数目就超过了家庭数目。但大多数中国城市家庭仍然居住在年代久远、质量较差的房子,他们更希望搬入新房子。但是,现在的房价是很多城市家庭年收入的近20倍,人们无力买房。如果价格下滑,房子就能卖出去。所以,我建议减税,例如将购房支出从收入税中剔除,来出清这些存货。

降低利率不会出清存货。人们的承担能力太弱,是否降低利率不会有太大区别。如果采用货币政策来出清房地产存货,更好的选择是印货币并均匀发给众人。例如,中央银行可以给每人印2万元人民币。这使贫穷的家庭能够支付购房首付款,从而增加新的购买群体。当然,这将导致通货膨胀。不过,通胀可以降低房屋真实价格,从而有利于清空存货。只要货币扩张过程透明,就不会引发恶性通货膨胀,对社会和谐有益。

中国和美国应该在货币化问题上协调。双方印钞票的数量占GDP比重应该相似,从而让二者的货币联系起来。这将减少货币化过程中的汇率波动。降低利率不会产生上述效果。另外,当信贷泡沫破灭后,经济复苏有赖于债务注销。降低利率也不会有这样的效果。一个更好的做法是印刷必要的钞票并平均发给大家。


重视财政刺激风险

目前情况下,财政刺激肯定是有效的。由于资产贬值,债务人的资本变薄,信贷市场无法有效运转。正如上文讨论的,通过制造通货膨胀,削减债务,能使信贷市场重新繁荣。一个可行的替代办法是通过财政刺激来增加债务人的收入,假以时日,他们的资本基础会得到改善。但这是一个缓慢的办法,并会产生大量的公共债务。上世纪90年代,日本曾采用此法。它的国家债务超过了GDP的160%,但是,它的经济依旧萧条。

中国宣布的“4万亿元”财政刺激计划不全是新面孔。只有相对于旧的支出计划的增量才是财政刺激计划,现在要说出实际金额尚早。一个间接办法是观察中央政府财政收支的变化,特别是发行政府债券。银行融资是基础设施建设的重要来源,中央政府新增支出可能带动比自身规模更大的投资。如果中央政府发行5000亿元国债,并带动5000亿元银行贷款给相关项目,刺激经济的投资为1万亿元。我预测,明年投资总额可能接近这个数。

中国必须关注与财政刺激相关的两个风险。

首先,低效率的工程不能带来长期效益。已经有迹象显示政府可能出现乱花钱的现象。原来被发改委暂停的项目又摆上桌面。中国政府的倾向是将项目惠及众人。但这不是最理想的,中国不少地方不需要城市化或者工业化。它们的生态系统太脆弱,那里的居民最终将迁走。

中国是个穷国,应该慎重使用财政刺激资金,将之投在促进国家长期发展的项目上。城市化可能是发展过程中最重要的一步。中国应该集中它的资源,兴建超级城市。中国人口是美国的4.3倍,居住用地是美国的一半。其他条件不变,中国的城市应该是美国的8.6倍。这听上去很惊人,但很有意义。大多数人理解城市化有巨大的基础建设规模效应,却不理解有创造工作的规模效应。考虑到劳动力的差异,大城市比小城市提供了更多的就业机会。

其次,现在批准地方政府发债将造成灾难。它将导致低效率支出和地方政府破产。最终,中央政府要对地方政府贷款负起责任。更好的做法是让中央政府发债,并将货币发给地方政府。这是财政改革的一部分。未来三至五年,地方政府的收入增加,再还给中央政府。中央政府可以发行国债为这些支出而融资。这减轻了地方政府的财政危机,使其未来的财政收支更加稳固,还控制了地方政府破产的风险。

允许地方政府发债必须与中国城市化战略结合起来。只有成功的城市才可能偿还债务。中国城市化战略应该带动地方政府债券市场。在这个战略清晰之前,地方政府债券市场不会发展起来。

将财政刺激计划的资金用来为失业人群谋福祉是更好的目标。经济下滑可能导致2000万流动人口失业。基础设施建设可能会吸收部分失业人群。但是,失业人员全部重新就业尚需时日。中国政府应该考虑到花一些钱,帮助这些人度过失业时期。人均500元或者每月100亿元足够解决他们的困难。这相比财政刺激计划的规模,支出要少得多,而且在经济下滑时,能更有效地保持社会稳定。

一些地方政府正在出台一些政策,限制企业裁员。这是错误的。中国企业需要另一轮升级。如果企业被迫保留过剩的劳动力,它们的效率将下降,整个国家都要为此吃苦头。

中国的宏观政策转向刺激经济增长。这些刺激措施应该以最有效和最公正的方式展开。现在仍在刺激政策的前期。在细节上,需要慎重。



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