警惕过度负债埋下新危机种子

“2008中国企业竞争力年会”27日在北京召开,中国社科院金融研究所所长李扬在会上表示,中国经济下滑的趋势已经非常明显,遏制经济下滑是中国经济的当务之急。以下是李扬在2008中国企业竞争力年会演讲的实录。


李扬:尊敬的主持人,女士们、先生们,上午好!


非常高兴再次受邀参加我们中国企业竞争力年会。我们今年的会议召开,有非常不同的背景。一个背景是美国的金融危机正在深化,另外一个背景是中国的经济也开始下滑,但是应对这种情况,我们政府采取了相当多的措施。所以,在这个时间里,我想就两个问题同大家交流一下。一个是中国经济受美国经济危机的影响,下滑的趋势已经比较明显。第二个是应对经济下滑、遏制经济下滑是我们的当务之急。


2008年是跌宕起伏的一年,在年初的时候我们当时主要的问题还是经济的过热,以及物价上涨。因此,当时应对这种情况我们采取的措施是双防,我们的财政政策和货币政策配合的模式是稳健的财政政策和从紧的货币政策。到了年中,实际上已经发生了变化,应对这种变化,我们的宏观调控政策也及时做了调整,我们变成了一保一控。一保是要保经济增长,一控是要继续控制物价的上涨。形势发展非常快,到了下半年,就已经经济下滑的趋势比较明显,美国金融危机将蔓延并延长的趋势也比较明显。针对这种情况,我们进一步调整了宏观调控的政策,我们是进一步扩大内需,促进经济平稳较批增长。而我们主要的宏观政策配合的格局,也变成了稳健的财政政策和适度宽松的货币政策。


作为金融研究者,在我的记忆中,我们从来没有过适度宽松的货币政策的提法,更何况这是从年初的从紧的货币政策转过来的。我经常说,这是一步上了三个台阶,可见情况还是比我们想象得要严重一些。


下面,我们简单地回顾一下大家比较熟悉的我们经济的走势。首先是工业利润的增长率在下降,这个下降是比较明显。其次是工业的增长在趋缓,我们知道中国现在还在工业化的过程中,工业的增长是我们增长的主要力量。工业增长下降了,我们的经济增长当然是受到了拖累。作为中国经济增长的主要动力的投资情况怎么样呢?名义上有一些增长,但是扣除实际的PPI,实际的增长回落也比较严重。作为我们国民经济支柱之一的房地产市场利润堪忧,无论是价还是量都呈现出了下降的趋势。在这里,我是特别地关注它的价,因为在中国,乃至世界上房屋价格衡量中国房地产的指标是明显的,那么在世界上更明显。衡量中国房地产市场更突出的指标应该是量。


那么,CPI和PPI都下行了,但是中国仍然存在着一些隐忧,这个隐忧在于PPI和CPI仍然存在着较大的差距,于是人们担心通货膨胀会死灰复燃,担心现在仍然很高的PPI,最终总会转化为CPI的高涨,我们觉得这个是需要商榷的。在所谓的转嫁,我想经济学理论告诉我们很清楚,无论是税收的转嫁,无论是成本的转嫁,都转嫁为供求情况。在中国是下游产业普遍的供求平衡,甚至是供大于求,所以在这种情况下,中国基本不存在PPI向CPI转移的问题。但是,有几个特殊的产业就是下游产业利润减少、亏损、倒闭。


我们在观察经济形势的时候,现在越来越多人了解了一些观察的线索,其中一个很重要的线索是电力消费。为什么要把它提出来呢?有两个原因,一个原因是因为电力的消费、生产是同时发生的,而且它不可能有库存,因此不可能有比较假的数字。另外一个原因在于我们所有的统计数字都不那么可靠,因此做分析的就必须找一些可靠的数字,来对照那样一些很重要,但是不甚可靠的数字。


我们找到了在实体经济领域就是电力消费、货物周转量、货物运输量,在金融领域是货币发行,在财政领域是税收收入。这几个是比较不容易做假的,所以我们要用这样的一些数字来反推其他数字。很遗憾,这样的数字显示出了下滑的趋势,5月份增长11.8,6月份已经负增长0.8了,这样的趋势告诉我们经济下滑的趋势不容小视。对于我们经济增长更重要的一个警示性的信息就是税收增速下降。

我们知道最近几年,将近5年,我们的税收增长年增长率是30%左右。虽然我们知道这30%左右的增长不可持续,但是我们没有想到这么快地降临在我们面前。就像经济下滑终于影响到了政府的钱口袋了,因此使得政府有了切肤之痛。这样的形势,应当说是比较严峻的。而且,超出了我们原先的预料。今年发生的事情都是超出我们预料的。美国发生的事情超出了我们的预料,因为我们不断觉得到底了,但是它不断地爆发出新的丑闻和新的事件。比如说前不久,我们以前在金融街奉为楷模的花旗银行出问题,美国政府紧急救助200亿美元。下一个还会轮到谁?还会不会有?我们现在都不太清楚。而且,金融危机演变成经济危机的趋势已成定局,延续的时间恐怕也应当是远远超出了我们过去的预料。


中国的情况也是这样的,我们本来认为我们是过热的经济,突然一下变冷了,刚刚的数据都显示了这个情况。所以,面对这样的局面,国务院审时度势,紧急出台了10项措施,并且出拳要快、出手要准、工作要实的方案。这些方案当中覆盖了投资、消费、出口、分配所有的领域。我研究中国经济以及宏观调控的这些年中,从来没有遇到过。


我们看了需要刺激中国的经济增长,让它重新增长,回到高速增长的路径上去,我们就需要看在中国什么样的因素决定了经济增长呢?这些年来我们在刺激消费方面,国内的消费花了很多的气力。有的时候我叫做无所不用其极。但是,消费占GDP的比重实际上是下降的,只是这两年下降的势头得到了遏制。另外一面,我们出口对于经济增长拉动的作用,是在不断地提高,提高的速度大致相当于消费下降的速度。再有一个是投资,在稳定中略有上升。


这个图可以解释很多的事情,比如说今年我们的经济增长率要在9.5到9.7之间,但是估计不太一样,总之是比去年低了2个百分点。这2个百分点我们大致可以从这个图看得出来,消费基本没有变化,投资略有下降,而出口有急剧的下降。所以,今年经济研究所做了一个调查,今年的经济下降可以用出口来解释。这个图告诉我们,如果我们要重启中国的经济增长,路实际上是很窄的。保持中国的经济增长,依然要依靠投资。出口由于受到经济下滑的影响,再出口中很难避免贸易保护者的影响,所以出口的贡献我们不指望了,希望它的负贡献小一些。所以,只有依靠投资。好在中国增加投资有一个得天独厚的,世界绝大多数国家都不具备的条件,就是我们有相当高的储蓄。经济学的基本道理告诉我们、中国这几十年经济发展告诉我们,在相当高的储蓄条件下,保持相当高的投资,就可以不造成通货膨胀,我们目前就是这种情况。


但是,我们要依靠投资来促进经济增长,已经有了30年的历史。在这个过程中,我们经过了很多的阶段。下一步,我们要依靠投资来促进经济增长,不能走过去的老路,就需要变化。这个变化应当表现在很多方面,我觉得有两个变化最值得关注。一个是变化就是投资区域的变化,我们用这个图刻画了一下在中国今年1到9月份,我们31个省市、自治区的投资增长率与全国平均增长率的对比关系。可以很明显地看出,原先经济发达地区,主要是沿海地区,投资增长率普遍低于全国平均水平。我们所在的北京负0.6,我们最大的城市上海2.2,非常之低。好在中国是一个大国,东方不亮西方亮,我们其他的区域,广大的中部地区、我们的东三省和很多的西部地区,都呈现出了相当好的增长的态势。我想提醒的是,这样的一种态势,是在中央政府的措施没有采取之前,各地的自发反应,这是非常好的事情。由于已经发生了转移,所以投资地区的相对重要性也发生了变化。我们把刚刚的31个省市、自治区分成三组,其中一组是下滑的省份,就是经济最发达的,有一部分是持平的省份,还有一部分是上升的省份,中国上升的省份还是比较多的,因此从区域的转移来说,我们还是有希望的。


第二个转移就是产业的转移。我们跟上面的思路一样,我们划分出下跌和上升的,就是超过平均水平的。我们可以看到,超过平均水平的产业中,基本上体现了当前及未来中国经济增长的主流,主要是两个,第一个是继续完成工业化,所以我们可以看到制造业、原料产投资增长比较快,第二完成产业转型高级化,向第三产业发展。


讨论了这样的动力和必要性之后,接着要知道钱从哪里来。我们知道,货币政策已经采取了极强的措施,昨天晚上刚刚公布同时下条法定准备金率和利率,平频率之大是前所未有的。但是,在经济下滑的时候,财政政策和货币政策尤其需要配合,配合的模式应该是财政投资引领,信贷资金配套。在中国解决亚洲金融危机的时候,解决SARS问题的时候,我们实行了这样的模式。今年美国总统奥巴马宣布,要采取大量的政府投资来带动民间投资。这是有助于解除大萧条的是财政刺激方案,而非货币政策。


那么,我想特别指出的是,当大家投资的积极性已经发动,我们尤其需要贯彻、落实科学发展观。这里,我觉得有三点需要强调。第一,应当选择有利于转变经济发展方式的投资,不能重复过去的老路。第二,我们需要放开准入管制。过去都是政府垄断的领域,我们要让私人资本进入,要让外国资本进入,要让银行的信贷资金进入。第三,我们投资的项目必须具有商业可持续性。现在我们列出的这些项目,大多数目前不具备商业可持续性,就是你资金下去了,尤其是信贷资金这种有成本的资金下去了,你要让他收入成本,如果不能收回成本今后是一大堆烂账,美国今天发生的事,有可能在我们未来重演。所以,我们应该提这个醒。

大家都知道,在最近几年里,大家都在压投资的时候,我们说中国的投资是不能压的。今天可以看到,我们这个判断是正确的。但是,在大家投资热情上来的时候,我们冷静地告诉大家,不能乱投资,一定要讲究它的商业可持续性。次贷之所以发生,之所以变成这么大的问题,就是因为它没有商业可持续性,所以这一点应当特别注意。


下面,我们过一下适度宽松的货币政策的内容,第一个是确保金融体系流动性充足。这个词今年太困扰我们了,翻翻几个月之前的舆论,大家还说流动性过剩,现在突然一下觉得没了。这个问题又提醒我们怎么认识流动性,可能有些人熟悉,有些人不熟悉,我一直是坚持反对用流动性过剩这个概念的,现在看来我们的判断有一些道理。


第二个是保持货币信贷的合理增长。在中国,货币最发挥作用的是对于信贷的控制,现在信贷的控制已经放松了。


第三个是要优化信贷结构。我觉得货币当局提出了这样一种提法,显示出了它一种瞻前顾后的负责态度。因为美国这次危机如果追溯一下,当时也是因为经济下滑,也是政府要刺激,在刺激的过程中,放弃了一般的商业原则,以至于酿成了今天的大祸。所以,我们必须注意。


第四个是要进一步发展债券市场的融资功能。我们渴望在明年,中国的债券市场有一个大的发展,有体制的变动、品种的增加和市场的开拓,我想各位企业和企业家们应该抓住这样的融资的机会。


最后是改善中央银行的金融服务。我们知道,金融服务本身是可以创造效益的,中央银行的功能不只是提供钱,通过它提供的金融服务,使钱得以运转,使钱得以产生效益。所以,改善金融服务的措施也非常重要。


在结束我简短的讲话之前,我还是要强调,不能忘记美国金融危机的教训,因为殷鉴不远。最近我在好几个地方总结美国经验的时候,问题出在实体经济下滑,放松了应有的商业原则。当然,在这里面我们要讨论很多的问题,我觉得这些问题都很重要,但是最重要的我们要记住1933年的时候,美国经济学家费雪针对当时的美国金融危机讲过非常简短,而且是至理名言,这就是“问题不在于过度投资,也不在于过度投机”,这两个词老是分不清楚,那么对于安定的宏观经济来说,重要的是“过度负债”。过度负债无论是过去还是未来,都是造成危机的主要的根源,所以在这次的调控中,我觉得对于货币政策所发挥的作用,我们应当有一个冷静的考虑。


结论就是,刺激市场需要掌握度,我们知道经济在高涨的时候,尤其是我们资产市场在比较高涨的时候,正确的做法不是从市场表层去打击投机。非常遗憾,前几年我们老做这个事,而且从根子上约束负债。相反,在市场下泻时,容易见效的措施就是为企业、居民提供借款的便利。但是,这可能埋下过度负债并形成新危机的种子,但是如果适度,对于过度负债提高警惕,可能就有利大于弊。


现在,我们要冷静考虑,这是从美国的次贷危机中得出了惨痛教训。