七千亿美圆救市能否成功?

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北京时间昨天凌晨一点半,美国众议院投票通过了此前已由参议院通过的财政部7000亿美元的金融市场拯救计划。美国总统布什随即在一个小时之内签署了该计划,并宣布它立即生效。


在这个计划下,美国财政部将可以通过发债募集最多7000亿美元的资金用于购买全球(主要是美国)银行体系内的不良资产(主要是与房贷相关的产品),通过增加需求以达到稳定市场价格、恢复市场信心的目的。


解读这个计划有多种方式,我觉得最为直观的方式就是把美国财政部看成一家政府支持的资产管理公司,财长保尔森是这家公司的董事长,它刚刚获准发行一个总规模可以达到7000亿美元的不良资产基金。具体来说,我们不妨把这家特别的政府基金的相关条款“翻译”成普通基金的条款。


1. 发行规模:最多可以达到7000亿美元,这大概是全世界最大的不良资产投资基金了。在总统签署后可以立即动用2500亿美元,经过总统批准可以在动用1000亿,最后3500亿需要国会批准。这种分次到位的资金安排在普通的基金募集中并不罕见。


2. 资金募集方式:举债募集。为此,国会批准美国政府把负债规模从10.6万亿美元提高到11.3万亿美元。由于美国财政部用于偿债的支出全部来自于纳税人,因此基金的持有人实际上是美国的全体纳税人。


3. 投资年限:投资的截止日期为2009年12月31日,但是美国财长可以向国会提出把投资期延长至2010年12月31日。


4. 基金用途:主要投资同按揭相关的不良资产(或者问题资产),包括最简单的按揭包、按揭抵押债券(MBS)和相对复杂一些的抵押担保债券(CDO)。除此之外,同学生贷款和车贷相关的产品也可以成为投资的目标。


5. 投资方式:部分由财政部主导直接用于购买不良资产,部分委托第三方资产管理公司进行专项管理。


6. 获利方式:同所有的普通基金一样,低买高卖。只不过鉴于它稳定市场的特殊使命,在所谓“低买”的时候并非一味地把价格照地板上砸,而是通过谈判、拍卖、逆向拍卖等方式尽可能在账面价格和恐慌抛售价格之间找到一个相对合理的平衡点。


7. 投资人保护机制:政府的作用在这个方面得到充分的显现。同普通基金相比,这个基金拥有更多的投资人(也就是纳税人)保护机制。如果购买的资产升值,那么纳税人自然获利。此外,它在购买问题资产的时候还将获得出售资产的金融机构的购股权证(warrants),如果未来这些金融机构的股票走高,纳税人也会获利。最后,它还留有一个杀手锏,那就是在前两项都不能保证纳税人不赔钱的情况下,它将通过向华尔街征收特别税费来充抵投资可能带来的亏损。


8. 对投资目标的限制:凡是向基金出售问题资产的金融机构不能再为其高管支付昂贵的金色降落伞。虽然很多普通基金对投资目标的高管薪酬也有规定,但是这一条听起来更像是为了取悦民众和说服国会批准而采取的公关策略。


9. 投资委员会:同所有的基金一样,这家基金也有自己的“投委会”,其成员除了保尔森之外还包括联储会主席伯南克、美国证监会主席考克斯等。此外,美国总统布什还将指派一名专职的督察员,国会也将成立专门的督导委员会。


由此可见,这次全球金融史上绝无仅有的大规模拯救行动正在把美国财政部变成一家从后台冲向前台的基金管理公司。作为一家基金管理公司,它未来的业绩如何只有让未来揭晓,但是如果非要让我今天就做个判断的话,我倾向于认为它的前景不会太差。原因如下:


1. 它是在市场最坏的时候入场,这和巴菲特的投资哲学别无二致。


2. 很多所谓的“问题资产”可能有“问题”,但没有那么大的“问题”;很多所谓的“不良资产”的确可能比“良”要差,但还是比“差”要“良”。它们今天价格的崩盘仅仅是因为市场信心的瓦解,而并非由于它们的内在经济价值变得一文不值。


3. 同普通基金管理人不同,政府可以动用多种行政手段甚至通过影响立法来调节市场中商业利益的分配。


4. 最后,投资需要专业人才,而整条华尔街都在经历血雨腥风大裁员的时候,保尔森现在最不缺的就是专业人才。


如果说这个救市计划有什么潜在的问题,最大的问题就是可能产生的利益冲突。冲突之一是这7000亿美元由谁来掌控。如果是政府直接掌控,那么政府就从裁判员变成了运动员,这在增加赢得比赛可能性的同时也一定会留下诸多后患;如果是转包给多家资产管理公司来协助管理和投资,那么这些资产管理公司将不得不面临在自己的现有客户(可能也是付费更多的客户)和纳税人之间进行利益分配的困境。冲突之二是如何为不良资产定价。从实现救市目的的效率角度考虑,定价应该越接近账面价值越好,从保护纳税人的角度定价应该越低于账面价值越好。也就是说,救市目标的实现同用于救市的资金的出资人利益之间本身就有着几乎是不可调和的冲突和矛盾。


对此,巴菲特建议让私有资本成为购买不良资产的主角,政府利用救市资金向他们提供相当于他们总投资额80%的贷款,并且获得优先偿还的权利。


我觉得还有另外一种思路,那就是把这个直接投资于不良资产的7000亿美元的基金变成投资那些专门投资不良资产的“投资基金的基金”(fund of funds),并以此为契机鼓励更多的不良资产投资基金的设立。美国财政部将成为这些通过市场化方式设立的不良资产投资基金最大的有限合伙人,参与它们的投资委员会并行使相应的权利。


这种身份上的转变将在政府和金融机构之间、纳税人资金和不良资产之间有效地增加一层隔离带,政府不仅可以让自己从台前走回到幕后(至少是后台候场的地方),把直接参与转变为间接参与。与此同时政府还可以把同私有资本的关系从竞争与博弈的玩家关系转变为支持与合作的伙伴关系,吸引和撬动更多的私有资本和社会资源加入到市场秩序和市场信心的重建中来。


毕竟,解铃还须系铃人,由华尔街众多玩家们的贪婪所共同引发的问题最终还是应该由这些玩家们凑在一起共同解决。也许这一次需要利用的仍然是他们那永难改变的贪婪。



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