08年Q1盈利增长符合预期,整体表现强于大盘:


08年Q1医药行业盈利保持高增长趋势。据我们统计92家医药类上市公司08年一季报看,医药行业收入增长加速,第一季度收入同比增长22%;盈利增长依然维持了较高的水平,利润总额增长33%,归属与母公司的净利润增长37%,符合市场预期。08上半年医药行业整体表现强于大盘。从个股涨幅看,原料个股受益于产品价格的大幅上涨(主要是VE、VA、VC),股价涨幅惊人(例如新和成,+32%)。而大部分主流中药和西药股表现也是可圈可点(例如康缘药业,+6%)。从配置角度看,医药行业防守特点也充分显现,行业指数表现要强于同属下游的食品饮料和批发零售板块。


08年动态PE24x,09年19x,估值合理:


以2006以来的历史统计数据分析,医药行业相对大盘的估值水平中位值约1.50,高位值在1.8-2.0,低位值在1.1-1.2。目前医药行业相对估值水平约1.60-1.65,基本处于估值中枢的上方,反映了市场对于医药行业看好的预期。


如果以绝对成长看,我们预计08年医药上市公司销售增长23%,净利润增长35%,09年医药行业盈利增长保持约25%。08-09年医药行业净利润复合增长率约29%,目前医药行业08年动态PE约24x,09年动态PE19x,因此从绝对成长看,医药行业估值已经处于相对合理的水平。


投资策略:维持行业“增持”评级,建议继续超配


配置下游:医药商业景气度和宏观经济波动相关性不大(周期性远弱于传统的批发零售业态),而且行业本身已经走出拐点(2004-2005年行业历史低点),未来医药商业企业盈利增长非常确定。因此大型药品批发企业是抵抗通胀的最佳防守标的,重点推荐南京医药(600713)


精选中游:制剂行业(西药、中药)未来的行业变化主要是来自“医改”。“医改”刺激了药品需求增长,但是落实到企业和品类,我们还需要具体企业而论,因此主要是个股研究。我们坚持看好具有“营销”和“品种”优势的企业,重点推荐康缘药业(600557)。


关注上游:中间体和原料药行业的变化因素主要是石油和粮食涨价、产业竞争结构、供求关系、产业转移、环保等因素决定。这里我们相对看产业链一体化的企业(中间体+原料+制剂),关注企业的规模和成本优势,重点推荐华北制药(600812)。


1、08年Q1盈利增长符合预期,整体表现强于大盘


1.1、2008年Q1上市公司盈利增长符合预期


07年医药行业收入和净利润都出现了恢复性增长,08年Q1盈利保持高增长趋势。据我们统计95家医药类上市公司2007年经营数据显示:2007年医药类上市公司销售收入增长14%,利润总额增长60%,净利润增长64%。这一数据基本与行业07年恢复性高增长相符。从92家医药类上市公司08年一季报看,医药行业收入增长加速,第一季度收入同比增长22%;盈利增长依然维持了较高的水平,利润总额增长33%,归属与母公司的净利润增长37%。这一数据基本符合我们在年度策略报中的判断。


1.2、08年上半年医药股市场表现回顾


回顾08上半年医药股走势,医药行业整体表现强于大盘。从个股涨幅看,原料个股受益于产品价格的大幅上涨(主要是VE、VA、VC),股价涨幅惊人(例如新和成,+32%)。而大部分主流中药和西药股表现也是可圈可点(例如康缘药业,+6%)。从配置角度看,医药行业防守特点也充分显现,行业指数表现要强于同属下游的食品饮料和批发零售板块。


1.3、08年动态PE24x,估值合理


医药行业估值水平是否回到合理区域?我们主要通过医药行业相对大盘估值水平(相对估值)和行业盈利增长(绝对成长)作为两个主要的参考指标。


以2006以来的历史统计数据分析,医药行业相对大盘的估值水平中位值约1.50,高位值在1.8-2.0,低位值在1.1-1.2。目前医药行业相对估值水平约1.60-1.65,基本处于估值中枢的上方,反映了市场对于医药行业看好的预期。


如果以绝对成长看,我们预计08年医药上市公司销售增长23%,净利润增长35%,09年医药行业盈利增长保持约25%。08-09年医药行业净利润复合增长率约29%,目前医药行业08年动态PE约24x,09年动态PE19x,因此从绝对成长看,医药行业估值已经处于相对合理的水平。


2、08年医药行业中期投资策略:


2.1、投资逻辑:配置下游、精选中游、关注上游


从基本面看,2008年医药行业收入和利润增长趋势不变,预计08年医药行业销售增长23-24%,净利润增长35%,净利润增速将恢复到2000年的水平(不考虑投资收益)。2008年“新医改”破题使政策趋于稳定,行业政策性风险下降。城镇医保、新农合刺激居民医疗消费需求加速增长。行业趋于规范,优质制药企业经营环境改善,盈利增长明确。从估值层面看,医药行业估值已经处于相对合理区间。因此我们维持医药行业“增持”评级,建议继续超配医药股。


医药行业产业链较长,基本上涵盖了传统的上中下游产业。中间体和原料相对处于制造业的上游,制剂(西药和中药)处于制造业的中游,而医药商业处于下游。从自上而下的投资策略看,我们的投资策略是:配置下游、精选中游、关注上游。


配置下游:医药商业景气度和宏观经济波动相关性不大(周期性远弱于传统的批发零售业态),而且行业本身已经走出拐点(2004-2005年行业历史低点),未来医药商业企业盈利增长非常确定。因此大型药品批发企业是抵抗通胀的最佳防守标的,重点推荐南京医药(600713)


精选中游:制剂行业(西药、中药)未来的行业变化主要是来自“医改”。“医改”刺激了药品需求增长,但是落实到企业和品类,我们还需要具体企业而论,因此主要是个股研究。我们坚持看好具有“营销”和“品种”优势的企业,重点推荐康缘药业(600557)。


关注上游:中间体和原料药行业的变化因素主要是石油和粮食涨价、产业竞争结构、供求关系、产业转移、环保等因素决定。这里我们相对看产业链一体化的企业(中间体+原料+制剂),关注企业的规模和成本优势,重点推荐华北制药(600812)。


注:我们认为维生素产品放在精细化工产品类相对合理,因此估值参考标准以精细化工企业为主要参考标准。


2.2、催化剂:中报业绩符合预期、“医改”渐近


我们认为医药行业未来上涨的催化剂主要是:中报业绩增长符合预期和“医改”渐进。


3、重点公司推荐:


3.1、南京医药(600713):在购并中成长的药品分销企业


核心假设:①公司销售收入08-10年增长25%、20%、15%;②各业态毛利水平稳定,综合水平7.4%;③销售费用控制在3%;④管理费用2.7%,以后逐年下降。根据模型测算,公司08-10净利润分别为6500、9200、12200万元,EPS分别为0.26、0.37、0.49元,08-10年净利润CAGR=38%。


我们为什么与市场普遍观点不同:公司核心投资逻辑是分销渠道的价值和未来盈利能力的改善(国内第五大药品分销集团)。药事服务是公司以分销业务为基础的业务创新(向后延伸)。同时药房托管(药事服务)也是打造供应链管理,提升分销竞争优势的重要经营策略之一,并且我们认为其对竞争优势的提升是不可逆转的趋势。


估值和目标价格:公司08-10年净利润CAGR=38%,业绩增长趋势明确;如果参考药品分销行业估值水平,我们以公司09年35x估值,公司12个月目标价13元,维持“买入”评级。同时我们认为南京医药可以成为医药行业基本配置标的。


股价上涨的催化因素:①中报和年报业绩符合预期、②政策性利好支持


投资风险:①业绩增长低于预期;②市场竞争因素;③系统性风险;④非公开发行稀释业绩风险


3.2、康缘药业(600557):营销模式的领先者


核心假设:公司08年7大重点品种销售收入增长30%,09年增长22%。根据模型测算,公司08-10净利润分别为15000、20000、25000万元,EPS分别为0.56、0.75、0.94元,08-10年净利润CAGR=37%。


我们为什么与市场普遍观点不同:我们认为康缘药业良好的产品梯队和“分线销售”启动成功,成为公司二次腾飞的重要催化剂。公司始终坚持“营销”和“品种”为发展核心策略,专注制药,稳健经营。预计公司在09年将形成四条线销售,每条线形成1-2个拳头品种,09年公司过亿的品种将达到五个,工业销售规模将达到11亿元。如果我们比较恒瑞医药和康缘药业盈利模式的细微之处,我们认为恒瑞医药强在品种,而康缘胜在营销。


估值和目标价格:公司08-10年净利润CAGR=37%,公司08-09年EPS分别为0.56、0.75元(如果考虑所得税优惠,08-09年EPS分别为0.66、0.85元),我们以公司09年35x估值,公司12个月目标价28元,维持“买入”评级。我们坚信在营销改革成功和重磅品种陆续形成的推动下,康缘药业很有可能成为下一个恒瑞医药。


股价上涨的催化因素:①业绩符合预期、②优惠税率获得


投资风险:①重点品种推广低于预期、②药品降价风险


3.3、华北制药(600812):受益vc景气+产业链一体化优势


核心假设:08-09年vc景气周期持续,预计08年vc全年均价65-70元/公斤,09年长单价格突破8.5美元/公斤。根据模型测算,公司08-10净利润分别为4.1、5.1亿元,EPS分别为0.40、0.50元。


我们为什么与市场普遍观点不同:①抗生素产业链一体化优势:公司具有完整的抗生素产业链(中间体+原料+制剂)规避上游涨价风险。同时公司能够受益“医改”带来的药品需求增长。②vc景气周期持续:一般市场观点认为维生素c产能供远大于需求,vc长期上涨不可持续。但是我们认为这个情况已经发生改变,vc经历多次价格战后,价格长期筑底,国外产能关闭,国内产能没有显著增长,vc供需矛盾大大改善。其次,市场对于需求的判断过低,尤其是食品添加剂需求(特别是发展中国家需求)因此我们认为需求增速其实高于普遍的行业预测2-3%,尤其是国内需求增长更是远高于这个数字。因此我们基本判断全球vc供需矛盾显然已经开始向买方靠拢,并且08年全球vc供给依然紧张,价格维持高位。


股价上涨的催化因素:业绩增长超预期