“双房危机”使得中国规模庞大的外汇储备,不仅面临美元贬值的汇率风险,还面临美国国债、机构债产品市场价格下跌的价值重估风险


□ 张明/文


随着2008年美国各金融机构进入第二季度财报公布阶段,一度由次贷危机引发的,但之前被隐藏的巨额亏损逐渐浮出水面。


近期由于隔夜利率和贷款违约率的大幅走高,使美国最大的两家房屋抵押贷款中介机构房利美和房地美陷入财务危机。两家公司的股价巨幅下跌至十余美元,在3月中旬贝尔斯登破产案之后,处于悬崖边缘的美国银行业再次陷入危机。


次贷危机新阶段


房利美、房地美危机的爆发,标志着美国次贷危机进入了新的发展阶段。原本局限于次级抵押贷款领域的信贷危机,可能将演化为美国整个住房抵押贷款市场和整个房地产金融领域的危机。如果应对不当,美国金融市场乃至实体经济可能面临严重冲击,全球资本市场与全球经济也很难幸免。


房利美与房地美均为私人拥有的上市公司,但是作为“政府授权企业”(GSE),由于得到了国会的授权,可以免交各种联邦以及州政府的税收,并且享受来自美国财政部的金额均为22.5亿美元的信贷支持。


房利美和房地美对美国住房抵押贷款市场的顺利运转至关重要。对于贷款商而言,由于向居民提供贷款后,可以很快将贷款出售给房利美与房地美,这加快了贷款商的资金流动,降低了贷款商的资金成本,从而降低了抵押贷款利率,惠及全国范围内的借款者。截至到目前,美国的住房抵押贷款市场规模约为12万亿美元,而房利美和房地美持有其中5.3万亿美元的抵押贷款债权,占整个市场规模的44%。


相对于庞大的资产组合而言,这两家公司的资本金规模非常有限。即使资产组合不发生太严重的损失,房利美和房地美都可能出现资不抵债危机。截至2007年底,这两家公司的核心资本合计832亿美元,而这些资本支持着5.2万亿美元的债务与担保,杠杆比率高达62.5。如果没有政府的隐含担保,房利美和房地美应对信用风险的能力实际上远远弱于市场化金融机构。


FAS 140条款引爆危机


次贷危机爆发后,由于自身持有的贷款组合的违约率上升,导致房利美和房地美账面出现越来越大的亏损。2007年,房利美发生了35.6亿美元亏损,房地美发生了30.9亿美元亏损。2008年第1季度,房利美又出现21.9亿美元亏损,房地美出现1.5亿美元亏损。连续的亏损已经令投资者对两家公司的资本重组率以及运营前景感到担忧。


然而最终引爆危机的,则是雷曼兄弟公司分析师7月7日发表的一份报告。该报告指出,一项会计准则的变动可能导致以上两家公司不得不募集750亿美元的资本金。这项会计准则就是杀伤力十足的FAS 140条款,该条款试图阻止企业继续将不良资产隐藏在资产负债表的表外实体中。如果房利美和房地美要将表现欠佳的抵押贷款资产重新转移到资产负债表内,那么它们不得不募集新的资本。报告指出,房利美需要募集460亿美元资本,而房地美需要募集290亿美元资本。


这份报告的披露彻底摧毁了市场对房利美与房地美的信心。所有人均意识到,仅凭房利美与房地美自己的力量,是绝对不可能募集到规模如此庞大的资本金。投资者开始在股票市场上抛售两家公司的股票,两家公司在短短一周的时间内便损失了一半左右的市值,最终导致美国证监会不得不限制针对房利美与房地美的股权卖空行为。此外,持有大量住房抵押贷款支持证券(MBS)的债权人,也对房利美和房地美还本付息的能力产生怀疑,目前两家公司5年期债券收益率与同期美国国债的收益率差距正不断扩大。


如何拯救?


美国政府对房利美、房地美危机的反应相当迅速。7月15日,美国财政部部长保尔森就在向参议院银行委员会作证时提出了三部分的救援方案。第一,由美国财政部向两家公司提供期限为18个月的临时贷款,贷款金额没有上限;第二,美国财政部保留在18个月内购买两家公司股权的临时权利;第三,由国会授权美联储加强对两家公司的监管。同一天,美联储主席伯南克在向美国国会做半年期货币政策报告时指出,美联储将向两家公司开放贴现窗口(该窗口之前只对商业银行和投资银行开放),贴现贷款可以以两家公司发行的债券为抵押,这也意味着美联储提供的贴现贷款同样没有上限。


虽然目前美国国内出现了反对政府用纳税人的钱补贴两家公司股东与债权人的声音,但笔者认为,美国政府一定会力排国内众议,对房利美和房地美实施救援。


首先,鉴于房利美与房地美所扮演的重要角色,一旦破产倒闭,美国的整个抵押贷款市场以及房地产金融业都可能停止运转,由此对美国金融体系和实体经济所造成的冲击是美国政府不能承受的。


其次,房利美和房地美在帮助美国金融体系度过次贷危机发挥了重要作用。次贷危机爆发后,随着其他抵押贷款供应商的倒闭或者收缩贷款,房利美与房地美为抵押贷款市场提供融资的重要性更加凸显。2006年第二季度,两家公司发行的抵押贷款支持债权仅为市场总规模的38%;而到2008年第一季度,这一比率上升到70%。如果坐视两家公司倒闭,美国在次贷危机的深渊中只会陷得更深。


最后,让两家公司被迫与债权人达成一致进行债务重组的建议,固然有利于降低美国政府的救助成本,然而这将对美国机构债的国际信誉,包括美国政府的国际信誉造成致命打击。如果放任机构债违约,那么未来国际投资者购买美国机构债的动力将会显著削弱。这甚至可能危及美国金融市场和美元的国际地位。


具体的救援方法包括两种方案。方案一是首先由美联储与财政部提供短期信贷支持,等市场信心恢复后,由两家公司通过发行新股的方式向市场募集资本金。方案二是直接由财政部购买两家公司发行的股票,对两家公司实施部分或完全的国有化。方案一是市场化的解决方案,而方案二是行政化的解决方案。从最近保尔森的表态来看,美国政府愿意首先实施方案一,如果方案一不能取得满意效果,再考虑方案二。


重创中国外储


随着房利美和房地美股价的深度下跌,它们很难在股市中进行再融资,从而不得不以更高的票面利率来发行新的债券,这必将造成它们过去发行的债券的市场价值下降,从而给债权人带来账面损失。


根据美国财政部和美联储2007年联合发布的“海外持有美国证券情况的报告”,截至2007年6月30日,中国是美国机构债的最大持有国,持有美国长期机构债3760亿美元,其中资产支持证券(ABS)2060亿美元。根据美国经济学家Setser的推算,截至目前,中国持有美国机构债的规模可能达到5000亿~6000亿美元。笔者估计,中国外汇管理局和商业银行是这些机构债的主要持有者,外汇管理局的持有比例可能超过70%~80%。


如果美国政府选择市场化的救助方法,则房利美和房地美发行债券的信用评级可能被调降,债券的市场价值将会下跌,从而造成中国外管局与商业银行资产组合中机构债的市场价值下降。


如果美国政府选择国有化的救助方法,则房利美和房地美的债券可能依然保持最高信用评级,但由于美国政府不得不花费数千亿美元进行救援,这将加剧美国政府的财政赤字,可能造成美国国债的信用评级被调降。由于中国金融机构持有美国国债的规模超过机构债的规模,因此这种方案对中国金融机构资产组合的冲击可能更加严重。


“双房危机”使得中国规模庞大的外汇储备,不仅面临美元贬值的汇率风险,还面临美国国债、机构债产品市场价值下跌的价格重估风险。如何缓解上述风险的潜在冲击,是中国外汇储备管理机构面临的艰巨任务。