(《环球视野》刊摘美国经济大萧条历史给中国经济发展更多的借鉴和启示

30年代美国股灾的反思及对中国股市的启示




许建春 鹿朋




[摘要]20世纪30年代以股市崩溃为导火索的美国经济大萧条历史给中国经济发展更多的借鉴和启示。本文在分析当时美国股市崩溃的原因基础上,比较了目前中国股市和美国经济大萧条前期股市的发展情况,发现两者有惊人的相似,进而指出中国股市由于严重投机的存在而使股市泡沫较大,需要进行政策引导,实现中国股市健康发展。


一、问题的提出

奥地利学派代表人物佩佐夫2004年曾经预言:一个崛起的经济巨人——中国,”将不可避免地陷入一次大萧条,如同美国在1930年所经历的一样”。美洲开发银行首席经济学家古勒莫•卡尔沃在2005年主持了一项研究,发现1930年代的大萧条和1980年后31个新兴国家出现的经济危机之间有很多的相似之处,最近几十年来,大萧条最根本的内容在很多国家不断重复,唯一的区别是规模较小而已:通常的表现是金融市场先出现震荡,随之而来的就是国内生产总值急速下降。

佩佐夫的言论一开始听起来未免有点危言耸听,但是卡尔沃的研究不得不让人认真思考中国当前的股市和潜在的风险。30年代美国大萧条的导火索是1929年的股灾,而中国同样经历了十余年的经济高速增长,股票市场从2005年七月到2007年5月这两年的时间内,上证综指已从最低点998点冲到4,330点,翻了四倍。中国目前股市是否存在诸如泡沫性问题?中国当前的经济发展与美国大萧条前的经济情况有无相似之处,会不会也因为有一天中国股市泡沫破灭(如果有泡沫的话)而使中国经济陷入萧条?针对这些问题,本文试图通过研究美国30年代股灾和大萧条,来考察中国股市发展以及对中国股市政策的启示。

本文的结构安排如下,第一部分对30年代美国股灾发生的原因进行分析,主要从货币主义学派的观点入手,同时研究当时股市政策对股灾发生的影响。第二部分对中国经济发展和股市现状与美国30年代大萧条前期情况进行分析比较。第三部分指出中国股市已经形成泡沫,需要政府进行宏观调控。本文最后以中国股市发展软着陆为目标,提出促进股市健康发展的相关政策建议。

二、30年代美国股灾和大萧条发生的原因

股灾发生前的20年代,美国经济高速增长,与此同时,社会中涌动的暗流,诸如银行不良资产增加、社会财富分配不公、社会信用受到破坏、上市公司行为扭曲,都被节节攀升的股市和对未来经济增长的预期冲得无边无影。长达10年的大牛市把道指从70多点推到了360多点。

由于20年代美国股市预期的财富增长速度大大超出了实质经济能支持的速度,社会又没有及时的纠错机制来制止虚拟经济与实质经济的进一步分离,泡沫的继续膨胀就不可避免。直到1929年10月29日美国发生股市崩溃,泡沫破灭,两周之内股指下跌29.5%,经济大萧条紧紧伴随其后,1929—1933年间,美国失业率迅速飙升,史无前例地达到了23%,同时发生的还有严重的通货紧缩,消费者价格指数(CPI)下降了27%。在股市最低谷的1932年,指数水平只有崩溃前的12%左右。直到二战结束的1945年,该指数还在153点,只有崩溃前顶点的42%。

针对美国股灾的发生和大萧条的起因,货币主义学派从货币政策,即中央银行通过利率、贴现率、买卖债券等手段,调节货币供应以影响经济发展的政策角度进行分析。1963年,弗里德曼和施瓦茨出版了《美国货币史》一书,说明美国的中央银行—联邦储备体系,应对股灾和大萧条负重大责任,本来是一个正常的商业收缩期,被美联储货币政策的失误酿成了股灾并最终导致大萧条。

对于股灾的发生,更多的经济学家将原因归结到当时的美国股市存在着投机性泡沫。1954年,J.K.加尔布雷斯的经典著作《大崩溃》出版,他特别强调产生兽性投资者冲动的“洋洋自得的幸福愉悦感”,他认为正是这种感觉在1928年3月后的牛市中占了上风,由此产生了当今的经济学家所说的“投机性泡沫”。布兰查德和兰森(1984)发现,当市场感到很难衡量经济“基础”之时,就很可能出现泡沫,20年代美国快速的结构与技术变化可能导致出现“基础变得难以判断”(怀特,1990)的可能性。因而,布兰查德(1997)认为,“经济崩溃的根源几乎可以肯定的说是投机性泡沫的后果”。

一些经济学家对于引起股灾进而导致的大萧条更从政府错误的政策角度进行考察。不管股票市场繁荣的原因如何,当股市崩溃发生时,并不是因为有任何人预见到了大萧条的到来。当投资者失去信心的时候,市场开始崩溃,而投资者失去信心的原因可能大部分要归咎于货币管制政策变化的结果,其中包括1928年开始的大规模紧缩的货币政策,以及联储和其他公共官方机构连篇累牍的申明和警告的影响,他们总是警告说股市价格“高的不正常” (弗里德曼、施瓦兹,1963;汉密尔顿,1987)。汉密尔顿1987年的研究表明“毫无疑问,美国在1928年开始的时候采取了一种紧缩的货币政策------而影响1928-1929年货币政策的最主要因素则是股票市场。”

总之,由于美国经济的不断发展,使得美国股市不断走高,投机性泡沫的形成和不断放大,再加上政府不合适的货币政策最终导致股灾的发生,虚拟经济对实体经济的影响又使得大萧条紧随其后。

三、中国当前经济和股市发展现状与美国大萧条之前情况的比较分析

回顾美国30年代大萧条这段历史,我们可以发现发生在20世纪20年代股灾前的美国经济和股市与当前的中国有许多相似之处。

(1)都经历了长达十年之久的经济快速发展时期。

1921到1929年是大萧条前美国经济增长的黄金时代,在这个阶段经济增长率保持在一个较高的水平,美国的实际经济增长速度为4.4%,是美国经济发展历史上增长最快的时期之一。同时价格基本稳定,变动率基本上维持在5%之内。

而在中国,改革开放以来经济一直快速发展,尤其自2002年开始,中国经济出现了强劲增长势头,其特征就是高增长低通胀。2002年以来,GDP增长速度在始终保持在9%以上,而物价指数也保持在3%的增长率左右。

(2)都存在着内外不均衡的问题。

战后,英国进入了一个长期衰退期,经济增长下降,失业人数大增,英磅大幅贬值,外债激增。这种情况下,大量黄金流入美国。当时英国是黄金的储备大国,英镑仍然是国际通用货币。这时的美国尚不想以美元取代英镑作为国际货币的地位。美国为了支持英镑,抑制黄金流入,不得不增加货币供给,降低美元利率来缓解内外不均衡的问题。

虽然原因不同,当前中国经济也出现了当年美国类似问题。由于贸易顺差和直接投资的不断增长,以及一些国际游资到中国寻找投机机会,大量美元流入国内,央行被动投放人民币。外汇储备的快速增长和强制结汇制引起的流动性泛滥使得中国内外不均衡问题进一步加重,同时,央行也不得采取加息和改革人民币汇率制度等政策。

(3)都经历了资产泡沫的问题。

在美国,1925年前主要是土地泡沫,1925年后主要是股市泡沫。土地泡沫开始于佛罗里达的土地投机。1920年佛罗里达出现了土地热,其后土地热不断升温,到了1926年,佛罗里达遭受严重的飓风袭击,使土地泡沫破裂。股市热持续的时间更长,从1921年开始,美国股市进入大牛市,股价一路上扬。1925年以后,美国的股价增长进一步加速,到了1929年9月,股价达到了最高点,不到4年时间,S&P综合指数上涨了3倍,同时美国股市上投机气氛越来越浓,投机性泡沫越来越大直至泡沫破裂股灾发生。

中国的资产泡沫问题,主要表现在房地产价格和股市上。早在20世纪90年代初中国就已经出现过房地产泡沫破裂的事情,2002以后,全国再次掀起房地产热,城市房地产价格涨幅过快,超出了一般居民的承受能力,存在一定泡沫。而在中国股市方面,由于中国经济强劲增长,股市制度性基础完善和人民币升值以及流动性过剩等因素,使得中国股市进入一个大牛市。上证综指从2005年7月以来的两年时间上涨了四倍,2005年6月6日,沪市和深市A股市盈率分别为15.42倍和19.29倍,而到了2007年1月24日,两市A股市盈率已经达到34.66倍和38.81倍,2007年以来的股市疯狂上涨更使得市盈率进一步提高。目前美国、英国、韩国、中国香港等成熟股市的市盈率大约在10至20倍的区间内波动,我国目前的市盈率水平高于世界平均水平两倍以上,但从这个指标看,我国股市已经存在泡沫且泡沫有逐步放大的趋势。2005年股市走牛以来,一些不具多少投资价值的ST 股票价格疯狂上涨,全国掀起炒股,所有股民对股市预期在不断提高并不断将钱从银行挪到股票市场。这些都表明目前中国股市投机性泡沫的成长。

以上三点可看出中国当前的经济发展和股票市场发展状况与30年代美国大萧条前的情况很相似,我们不能对未来过于乐观,为了防止出现当年美国的情况,我们更需要谨慎对待当前的股市发展。那就是我们的政府需要采取一定的政策措施实现股市发展的软着陆,挤压股市中存在的投机性泡沫问题,使中国股市更健康发展,为中国经济发展做出贡献,而不是成为中国经济走向大萧条的导火线。

四、目前中国股市宏观调控政策存在的问题和建议

毫无疑问,我们的政府已经意识到目前中国股市存在投机性泡沫并有可能产生不利影响的问题,并开始采取宏观调控政策试图打压投机性泡沫并促进股市的健康发展。

2007年以来,我国相继出台了几项宏观调控政策,先是在3月18日,调整法定利率水平,其中一年期存贷款法定基准利率上调0.27个百分点。两个月后,即5月18日晚,中国人民银行宣布再次同时上调金融机构存贷款利率和法定存款准备金率,并将人民币汇率日波动区间由千分之三扩大到千分之五。这两次的政策出台对造成了当日中国股市的低开,但很快又恢复过来继续疯狂上涨,政府的宏观调控政策似乎对中国股市没有多大作用。但是,在5月30日凌晨,财政部突然公布将股票市场交易印花税从千分之一提高到千分之五的政策,这次的股市反应应该说出乎政府的预料之外,上证指数从5月29日最高4335.96点下跌到6月5 日的3404.15点,短短几个交易日跌幅达到20%以上,一时间市场被恐慌气氛所笼罩。

政府为了防止股市过热,抑制投机性泡沫不断放大应该采取宏观调控政策,但是政策的目的是使非正常且近乎疯狂的股市平稳发展并实现软着陆。而从总体上看,政府以上几次对股市的宏观调控政策或并不成功,或者是政策对股市不起作用,或者是造成股市较大震荡,远远没有达到股市发展软着陆的目标。为了实现这一目标,本文从以下几个方面对中国股市宏观调控政策提出建议。

首先,保证上市公司质量前提下,增加上市公司数量,增加股票供给,更多利用市场经济中供求机制而非行政力量解决问题。调控政策的目的是挤压“投机性泡沫”,使股市成为价值投资的场所而非投机的地方,因此,在做出宏观调控政策之前,需要了解“泡沫”产生的原因,以“辩证施治”。当前形成股市泡沫的主要原因是由于中国金融市场不发达,金融工具较少,居民投资渠道狭窄,在流动性过剩的情况下只好投资股市需求资产的增值保值,由此引起的需求增加进一步导致股票价格不断上涨,最后股票价格超出合理范围,形成泡沫。因此,在当前流动性过剩问题尚没有有效解决之前,最好的办法是让更多的优质公司上市,包括一些已经在海外上市的国有企业回归国内资本市场,增加股票的供给量,缓解股票市场中的供求矛盾,这也是从市场机制运行角度来考虑。

其次,政府做出调控政策前给公众形成良好的政策预期,避免政策的出台导致股市的大幅起落并有可能引起股灾。从5月30日调高印花税的政策可以看出,超出公众政策预期的政策会给股市带来较大震荡,不利于股市发展的软着陆。对于近期传言的“政策组合拳”和“资本利得税”等政策,政府应该加以澄清,让公众形成良好政策预期,传递政策中的积极信号,引导公众进行价值投资。

最后, 政府应该慎用较为激烈的宏观调控政策,遵循循序渐进的方式。目前中国的股市中中小投资者占了较大比重,他们的心理承受能力无法与机构相比,调控政策出台不宜一步到位。例如此次印花税调整,或许从千分之一先提高到千分之二,在观察市场反应后再决定是否进一步提高到千分之三会更好。

以上是个人的一点看法,至于针对中国股市的具体宏观调控政策分析,尤其是货币政策的运用,我们将在以后的论文中作进一步分析。

(《环球视野》刊摘)


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