4 月的A 股市场进入极度低迷状态，上证综合指数见到3000后，证监会于4 月20 日（周日）晚8
点紧急召开新闻发布会，公布关于《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，但市场仍然高开低走，
并于第二日创出本次调整新低，盘中一度击穿 3000 点，市场信心濒于崩溃。4 月23 日晚，国家公布将印
花税由 0.3%调低到 0.1%，市场终于出现强势反弹。强力政策创造红五月几乎没有太大悬念，我们认为目
前需要把握的主要是两点：第一，对未来市场反弹的时间和空间如何判断；第二，对未来应该从怎样的思
路来把握反弹机会。
一、政策效应的历史比较
中国A 股市场因为利好政策而导致快速上涨在历史上可谓比比皆是，但在短短 3 天之内不同部门连续
出台有利于股票市场的政策还是第一次，因此我们认为对于目前政策创造的市场效应进行判断，重点在于
通过历史比较与回顾来判断可能出现的政策效应。
首先，政策密集度是空前的。历史上比较经典的通过利好政策改变市场弱势普遍具有三个特点：要么
一次性推出组合性利好政策，如 1994 年三大政策；要么间隔较长时间后再推出后续政策，如 2005 年股改
意见和回购增持通知间隔在半个月以上；要么表现为仅推出单一政策救市，如 2002 年的“6.24”。这次最
大的特点是两大政策间隔时间只有 2 天，而且政策着力点非常精确地指向了市场最关键之处。
其次，政策推出的顺序较历史上的利好政策安排更有艺术。我们可以想象如果是先降印花税，后规范
大小非减持，那么市场效果可能就不如现在看起来好，而先从市场更基础的大小非减持制度入手，然后再
从投资者交易成本角度考虑，这就比较有效的发挥了组合政策的推动力。
由此，我们认为本次组合政策所产生的政策效应虽然与历史上的“6.24”和“5.19”都有相似之处，
但又存在不同：
从 3 次救市政策出台时市场所处的运行阶段来看，都处于牛市结束后在年线下方运行的状态，但前 2
次偏离年线的幅度很小，大概都不到 20%，而本次政策出台区域距离年线幅度高达 50%，这就决定了本次
反弹出现类似“5.19”大幅超越年线和“6.24”小幅上穿年线的难度很大，我们认为根据这次组合政策特
征与“5.19”更像的逻辑判断，本次政策效应应该是超越“6.24”，弱于“5.19”。
资料：历史上利好政策激发市场强力反弹的案例
（1）1994 年 8 月 1 日，证监会与国务院有关部门共同发布三大救市政策，主要内容是暂停新股发行
和严格控制再融资、发展国内外投资基金、有选择对证券公司进行融资，市场爆发一波涨幅高达 200%以上
的行情，上证综合指数从 325 点最高到 1052 点；
（2）1995年 5 月18 日，暂停国债期货交易，引发 3 天井喷行情；
（3）1999 年 5 月，连续出台证券公司增资扩股、调降 B 股印花税、降息等一系列政策，引发历史上
著名的 5.19行情，持续 1 个半月；
（4）2002 年 6 月 23 日，国务院决定停止国内证券市场减持国有股，引发历史上著名的 6.24 行情，
持续时间一周左右；（5）2005 年 5-6 月，连续推出《关于做好股权分置改革试点工作的意见》、上市公司
回购和大股东增持公众股同时启动，市场见到本轮牛市启动前最低点后开始走出低谷。
二、反弹特征与应对策略：除了超跌，不要忘记估值
1、反弹的空间判断
通常而言，我们预测市场涨跌空间都会根据一个基于业绩增长预测的合理市盈率波动区间来做出，历
史经验表明，成熟股票市场指数主要在 10—20倍 PE 之间运行，但对应的 GDP 增长和企业利润增长分别在
2—5%和 5—15%。那么以我国 10%的GDP增长率和 20%左右的企业利润增长水平，再结合 A股历史波动经验
数据，上证综合指数市盈率合理区间位于至 15倍到 25 倍显然是合理的。
3000 点左右的 08 年动态市盈率在 20倍左右，那么按照 25 倍合理 PE 水平估算，市场反弹空间至少可
以达到 3800 点，但是市场情绪的宣泄往往会超越理性的估计，无论是下跌还是上涨都是这样，所以我们
认为只要 4月末到 5 月初的几个交易日中，市场可以通过较高的换手和指数的震荡形成反弹的一致预期，
那么超越理性预期的可能性就很大。其实，超越 4000 点甚至达到 4500 点，上证综合指数的 08 年动态 PE
为 30 倍，这样的反弹空间也是符合情绪宣泄的基本逻辑，同时也没有过分偏离理性估计的合理市盈率波
动区间。
因此，我们认为当指数超越 3800 点以后，对市场情绪的特征和市场表现出的趋势预期要进行及时跟
踪判断，以确定最终可能的反弹高度。
2、反弹的结构性特征
从 4 月20 日晚间发布第一个利好政策开始，一周累计涨幅最大的行业分别是：金融服务、黑色金属、
家用电器、采掘；上述行业基本上代表了两类品种：
第一类是近半年来累计跌幅巨大，以市盈率为标志的估值进入较低区域，例如银行、券商基本都进入
了历史最低估值水平，而黑色金属的估值水平在整个市场行业比较而言处于绝对较低水平；
第二类是近半年累计跌幅虽然不大，但产业处于显著的景气状态，例如一个是位于消费端的家电，主
要表现为空调生产企业业绩的高速增长，另一个是位于资源端的煤炭，主要表现为全球资源价格上涨导致
的行业景气增长。
市场反弹初期的格局给我们最大的启示是什么？那就是：无论是超跌反弹的金融、钢铁，还是快速回
升的家电、煤炭，都具有“估值可支撑阶段性上涨”这样一个共同特征。所以，我们认为，虽然强力政策
可能创造红五月，但真正能够具有持续赚钱效应的品种，仅有超跌还是不够的。
3、应对反弹的策略选择
按照市场反弹的结构性特征以及我们观察到的市场波动特征，未来市场可能会按照“强势上涨——频
繁震荡——大幅换手——震荡走高——回归平衡”的节奏运行，目前已经度过强势上涨阶段，进入频繁震
荡和大幅换手阶段，而真正的投资机会则集中于震荡走高和回归平衡的阶段。基于这样的判断，我们认为，
本次反弹过程中的策略选择可以遵循两条主线：
第一，具有“大幅下跌、估值合理和行业增长不确定较小”三大特征，其中最具代表性的品种是银行
和化工，两个品种的动态市盈率分别在 25 倍和20 倍以下，且未来业绩的增长比市场普遍的预期可能要乐
观。
第二，具有“抗经济周期和抗通货膨胀”特征的品种，典型代表是资源和零售，资源领域我们认为中
国能够自主掌握的煤炭是增长前景较为明确的，同时 08 年动态市盈率普遍在不到 30 倍的水平，在市场估
值中枢回升的背景下，率先回到前期高位区域的可能性最大；而零售领域，目前来看区域连锁百货和高档
百货类股票具有更强劲的增长势头，零售类股票虽然相当市场整体 PE而言较高，但就自身 PE的纵向比较
来看，目前已经处于接近熊市估值的水平，所以估值继续保持溢价于市场的能力更强。
三、反弹就是反弹：重塑核心资产概念
我们认为，短期的反弹是由政策和信心决定的，长期的趋势则是由经济和企业利润走向决定的，因此
短期的反弹强度和力度并不意味着市场长期趋势根本性改变。市场中长期趋势的决定因素还是未来几个月
不断披露出来的经济数据，特别是半年报披露后上市公司整体增长幅度与趋势的判断，而就目前对这些数
据的预期而言并不乐观，所以我们最后要强调的参与本次反弹的基本纪律：反弹就是反弹，不可预期反弹，
而操作却按反转进行。
事实上，我们认为 4 月底系列利好政策的出现，对 A 股市场而言，最积极的变化或许不是短期出现怎
样的强势反弹，而应该是市场可能会在未来较长时间改变单边下跌趋势，转入宽幅震荡的平衡市，这就有
利于行业景气和企业素质高的品种震荡走高，而考虑 5 月中下旬将公布 4 月份的经济数据，6 月中下旬应
该公布 2-5月工业企业利润增长数据，这些一系列数据都可能对市场反弹形成抑制，所以我们建议投资者
要跳出短期反弹的思维，重塑核心资产投资法则。
核心资产正是上一轮熊市中具备超越指数实现中长期正收益的品种，这些品种在整个市场中的比例不
超过 10%。那么什么是核心资产，我们认为可以总结为：“基于审慎性原则和完美投资法则下机构投资者不
约而同购买的品种”。
进一步回顾当年核心资产的典型代表，主要是有如下几类：第一，品牌消费品，如贵州茅台、张裕、
同仁堂、云南白药等；第二，零售业，如新兴业态的苏宁电器和区域龙头大商股份；第三，医药，主要是
一些具有独特配方和品牌优势的企业，片仔癀、云南白药等；第四，资源垄断产业，如上海机场、盐田港、
盐湖钾肥。这些品种特点概括起来就是三大特征：预期明确、增长稳定、垄断优势。我们认为，在目前和
未来想到长一段时间，一个相对有效的投资策略仍然会围绕这三个特征展开，即重塑核心资产投资法则，
而且我们认为核心资产的内涵与上一轮熊市的核心资产概念并不会有特别显著的变化，唯一可能的变化就
是以煤炭为代表的特定景气行业可能纳入核心资产范畴。
