从2007年10月中旬开始的A股市场调整之剧烈,即使不是“绝后”,大抵也算得上“空前之一”。如果我们把1067点到6124点算作一个完整上升阶段的话,在随后短短不到半年的时间里,上证指数一度洞穿3300点,5057点的涨幅轻轻松松就被抹去了56%。


坦率地承认,这多少有些超出我的预期。事实上,当市场跌穿3800点以后,我就判断市场可能进入震荡筑底个股分化的阶段。结果,市场“女士”给我很好地温习了一课:不要轻易猜测她的底部和顶部,因为她的情绪很难掌控,而她的情绪总是导致市场上涨时常常涨过火,下跌时则常常跌过头。更重要地是,在下跌时,市场超跌的幅度很难掌控,而且不可预知的“最后”一跌往往极具杀伤力,特别是那些看起来一直强势的品种。


既然市场情绪很难掌控,我们不妨还是看看基本面的情况。


1. 2004年宏观调控以来,我国固定资产投资年度累计同比增长率呈现稳中趋降格局,不仅弱于93-94年,甚至不能同2003年经济初现过热时相比。在从02年开始的本轮经济周期中,总体来看,投资并未失控。


2. 最近半年来,出口商品总额同比增长率出现下滑,但是进口商品总额增长率出现小幅反弹。两者之间这种方向性的差异值得重视。特别值得重视的是后者延续了自2005年以来的温和增长。


3. 货币信贷方面,贷款余额增速自从2003年宏观调控以来只能算温和反弹。货币增速反弹可能部分地反映了人民币升值的结果。其中M1的明显反弹可能是储蓄“活期”化的表现之一。从存贷比变化来看,银行体系资金依然充裕。


4. 2008年1~2月外汇储备增量超过1100亿美元,高于2007年全年外汇储备增量的25%。如果不是国内外汇贷款的变相结汇所致,这一变化值得后续高度关注。预计今年贸易顺差可能下降,但国际收支不平衡可能将主要体现在在资本项下。


5. 居民收入增长方面,增速依然不够理想。不过,我们认为在政府逐渐增强民生政策力度的大背景下,未来居民可支配收入的稳定较快增长是可以预期的。


6. 关于CPI,2008年2月8.7%的数据固然令人担忧,但是对其构成的统计不透明性更让人担忧。 PPI的跟进上涨显示物价压力不能轻视。尽管有人依然认为猪肉价格上涨只是养猪积极性下降的结果,但是我们更倾向于认为通货膨胀归根结底是一个货币现象。


综上,宏观层面而言,我们认为,在2008年,中国经济增长放缓可能无法避免,但是掉头向下进入中期减速的概率较小。2008年的减速更可能是一个“高速增长中制动”的过程。尽管外部需求明显放缓,但是内部需求依然具备可挖掘的空间:固定资产投资增长空间依然存在,特别是瓶颈部门的投资有望继续增长;居民消费的稳定增长可以预期,政府支出力度将进一步加大。至于大家关心的政府对于宏观调控的态度,从3月18日人代会结束后,温家宝在记者招待会上的发言可见一斑:“中国是一个有13 亿人口的发展中国家,我们还必须保持经济有一定的发展速度来解决就业的压力,通过发展解决前进中的问题。我们必须在经济发展和抑制通货膨胀之间找出一个平衡点。”对此,我们的解读是,尽管抑制通胀是今年政府工作的重要任务,但政府并不希望为此牺牲太多的经济增长。特别是在外部需求显著放缓的背景下。既然政府不希望中国经济由于外部冲击而发生波动,我们完全可以预期,政府未来进一步采取更为严厉的紧缩政策的可能性实际上是比较小的。


从微观层面来看,沪深300的成份股业绩预测在2008-2009年依然可望维持20%--30%的增速。经过近半年的调整,沪深300指数的动态市盈率从最高时超过30倍已经下降到目前低于20倍的水平,如果按照2009年业绩预期,则将进一步下降到不足18倍。总体而言,综合考虑业绩增速和估值水平,目前沪深300的成份股已经具备一定投资价值。


下一阶段,我们的投资思路可以概括为以下几点:


首先,根据我们对市场系统性风险的评估,2季度投资策略应该处于平衡型和进攻型策略之间,在注重平衡的同时,也重视阶段性的进攻机会。


其次,我们应该从市场牛熊争辩的思维定势中跳出来,注重“跌出来的机会”,注重大盘股和中小盘股风格之间的转换。


再次,在交易中,我们将适当规避大规模限售非流通股减持的行业和个股,同时注意中小板的高估值风险,因为如果创业板推出,可能导致中小板估值定位向主板靠拢。


最后但却是最重要的一点,我们将更加关注大类资产之间的关系。随着限售股逐渐解禁,上市公司对于自身股价的影响力逐渐增大,市场进入实业资本参与博弈的格局。所以,股市分析体系同实体经济,债市,汇市,商品等多种大类资产市场之间的关系将变得更加密切。