面对倒挂的收益率曲线-------次级债

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导读:投资经典翻译系列之六 译文源于CFA Magazine /March-April 2007 面对倒挂的收益率曲线 全球如何看待美国倒挂的收益率曲线,它将对金融市场带来何等影响? Ahead of the Curve By John Rubino

注意成文的时间。

要是我们也可以借的话,高级阶段很快就到了。

投资经典翻译系列之六

译文源于CFA Magazine /March-April 2007

在全球经济衰退的过程中,我们发现了一件有意思的事情(事实上,我们发现了很多很多

有意思的事情)。虽然欧洲与美国短期利率陡然增高,美国国债出现了完全倒挂的收益率曲线,

但是全球经济依然繁荣。(见表1)股票价格在上升,并购活动不断创记录,债券市场规模也飞

速发展。热钱正不断从一种令人吃惊的投资渠道转向另一种。它们创造着财富,也带来了烦恼,

不过主要以创造财富为主。对于任何领域的投资人来说,当今的世界就是一个很大的糖果商店。

然而这些现象从历史上来看似乎不应该如此。根据美联储经济学家Arturo Estrella和

Frederic Mishkin的研究,美国完全倒挂的收益率曲线(也就是三个月期限的国债的收益率要

高于十年期国债)应该预示着衰退,而不是繁荣。这两名经济学家在一份2005年的报告中指出:

“从1950年起,收益率曲线判断正确了几乎所有的经济衰退,除了有一个‘错误’的信号,那

是在1967年的信贷紧缩与生产力下降之前。”

收益率曲线的理论逻辑十分简单:银行是现代经济体系中货币流动性的传统来源。它们的

运作模式是通过短期定期存款和存款证向公众借钱,然后以长期的汽车或房屋抵押贷款的方式

向公众贷款。所以,利率差异越大,也就是长期与短期的利率差额越大,银行越赚钱,并且会

有更大的积极性去借出资金。但是,如果把收益率曲线反转,所谓的利率差异就会消失,银行

会发现它们在储蓄上所付出的利息要高于它们从贷款上得到的利润。因此,它们就开始惜贷,

最终导致经济增长停止。

对于全球经济来说,美国倒挂的收益率曲线是特别不利的,因为美国的消费是出口型经济

体比如亚洲、拉丁美洲和中东等地区经济发展的关键驱动。美国的信贷紧缩对于全球的每个人

来说都是一种痛。

然而,我们现在看到的是信贷正以各种形式被创造,它们正以前所未有的数量出现在世界

的各个角落。(参见46页“流动的世界”)究竟还会发生什么?最近的一些解释(虽然不是很

有用)包括“全球储蓄过剩”和“谜团”。最为有趣的猜想是全球经济的结构已经发生了根本

性的改变,使任何一个国家(甚至是美国)的收益率曲线远远没有以前那么重要。这个改变还

促使新的信贷来源的产生,它们在很大程度上独立于传统的银行体系之外。

考虑以下问题:

日元的利差交易:一个倒挂的收益率曲线对于在一个特定市场中的金融机构来说可能是

投资经典翻译系列之六

译文源于CFA Magazine /March-April 2007

个问题。但是当今由于资本可以在货币、交易所和交易工具中自由转换,几乎没有人会被限制

在一个单一的市场。作为香港Speculative Investor时事通讯的出版人,Steven Saville说:

“在那些能够在日本市场(隔夜拆借利率为0.5%)进行短期融资的人来说,收益率曲线并没有

被倒挂。”所以,你可以在日本借钱,用这些钱去买英国的长期债券,这样做能保证你的收益

率曲线就是正的。当然,这是一种保守的策略。Saville认为比较刺激的做法是在日本借钱,然

后去“投资”巴西或者土耳其债券。

日元的利差交易不仅仅限于国际市场的投机者。作为加利福尼亚太平洋投资管理公司的债

券分析员,Sudesh Mariappa说:“你会看到一大批日本的零售投资者。”日本的个人投资者通

过共同基金和人寿保险公司把他们所持有的日元(他们可能是从低息的房屋抵押贷款中得到的)

投入到全球市场的债券基金中去,从而购买全球高收益的债券。Mariappa总结说日本是一个全

球流动性的巨大来源。

所以,全球的收益率曲线现在依然非常陡峭,在一端,日本短期借贷的成本非常低,而在

另一端,新兴市场的债券收益可能接近两位数。因此,利差交易依然非常赚钱。

央行购买:利差交易也只是全球流动性泛滥的效应之一,但不是最重要的。更重要的是

中央银行购买美国债务。Mariappa 说,"出口导向的国家疯狂地积累储备,仿佛明天就是世界末

日一样。中国,日本和一些其他亚洲出口小国的中央银行有超过3 万亿美元的储备。"

大体上,这些银行把他们的贸易盈余重新用来购买美元债券。总体的运行模式是这样的:

当一个中国企业在贸易中赚了美元,他就去中国中央银行把美元兑换成人民币。中央银行反过

来再卖掉这些美元。但是,这样做会降低美元对人民币汇率, 使中国的商品对于美国消费者来

说变得更贵。于是,中国中央银行通过购买美元债券来避免汇率陡增。日本也对他的贸易盈余

做同样的处理。

这种“卖方融资”(Vendor Financing)是中国和日本得以以有竞争力的价格把商品卖给美

国,同时给美国一张无上限的信用卡来购买外国商品。总部设在纽约的对冲基金Vicis Capital

的创始人John Succo 说:“我们相信,购买美国证券的外币中,包括国债,公司债券,抵押债,

股票等,有90%之多不是个人投资者而是中央银行。”

资产证券化:现在,贸易收支的不平衡使得对优质债务的需求越来越强烈。问题是如何

提供这样的债务。毕竟,美国国库为中国提供的长期债券已经几乎不能满足中国需求了,更不

用说日本,沙特和其它贸易盈余的国家了。解决这个问题的方法就是:资产证券化--- 把不同

的和低质的债务结合成为优质的债券。

证券化是这样的模式:一个如此的包装高手把一些房产抵押,信用卡债务,家庭债务或公

司债券结合在一起,放入一个称作“特别目的机制”(SPV)的法人实体。SPV 把这些债务捆绑

成债券,把债券拆分成不同的份额,这些份额根据内在不同的现金流而不同。最大份额的债券

被卖给中央银行和其他优质债券的机构买家。风险较大的份额被卖给对冲基金和其他愿意相信

其有高额收益的买家。

这些证券的操作者一开始从比较直接的方面入手,比如信用卡和抵押债务等,但是他们从

此便掌握了如何把不同种类的债务结合成一系列的债券(或者类似债券的其他派生形式)。CLOs,

CBOs, 现金流 CDOs, 合成 CDOs, CDO^2, CMOs, CPDOs-产品种类也随着和销量的 增长而增加。

甚至是没有可预见收入的,比如私募利息等都被证券化了,这些现象是并购现象加剧。

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