反思A股流动性 从过剩到不足

年终岁末,2007年以"流动性过剩"为主基调的行情即将谢幕,不管最终留给投资人的是资产价格暴涨,还是牛市中惨烈的下跌调整。盘点流动性过剩流动性真过剩吗?业界比较统一地认为证券市场的资金过多,而观点不同的地方在于钱多的原因。在刚结束的2008投资年会上,申银万国首席策略师陈李认为,"企业盈利增长与资金推动对2007年的指数上涨各贡献了一半的力量。"

今年3、4月份,随着新开户数的激增,市场体现为疯狂的普涨行情,最终导致管理层提高印花税以防止泡沫。7、8月份,随着资金规模迅速扩张,基金大举买入蓝筹股,从而形成蓝筹泡沫。至于流动性形成的原因,各家研究机构的观点一直就存在较大差异。安信证券首席经济学家高善文认为失衡的贸易顺差与商业银行的信贷扩张刺激了投资需求,在供给相对有限的情况下导致资产重估运动。其他一些主流券商认为,储蓄搬家是流动性过剩的主要原因。个人投资者在财富效应下放弃人民币升值预期导致的热钱流入是研究机构的第三种说法。中投证券李志坤认为,海外对人民币升值预期不断强化,导致投机性资金以各种名义进入中国,加剧流动性的过剩。三季度新增外汇账户中,除去外商直接投资和贸易顺差之外,有1200亿美元不能解释其来源,按照经济学一般的说法这是投机性热钱。需要关注的是,2008年是否有充足的资金来维持已产生泡沫的股价?

"居民储蓄搬家趋势继续持续,假设企业盈利还保持大幅上涨的话,流动性还是乐观的。"陈李认为,"毕竟还有很多人和资金对这个市场有希望,只是目前投资人的信心较差。"

对于贸易顺差方面,市场人士认为,中国的出口增速在2008年会放缓,巨额贸易顺差的绝对值仍将维持。至于人民币升值问题,很多研究者看法是"小幅稳步升值的策略很难改变。" 东方证券在近期做出的2008十大预测中认为,明年人民币将升值8%-10%。如此人民币升值预期不会消退。差异多远?

"流动性过剩可以突然变成流动性不足。" 中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定近期撰文指出。按照余的论述,如果居民预期发生变化,居民不再愿持有股票等资产而希望持有现金,流动性会从过剩突然变为不足。近期国内外市场表现已验证上述说法可靠性。

11月30日,上证综指收盘于4871.78点,距10月历史新高6124.04点,已经跌去1253点,跌幅高达20%。当日,上证成交量仅有478亿,为今年的最低水平。海外市场的教训则是次贷危机,很多研究员在之前也认为全球股市的流动性不存在问题,但随着烂账的浮出水面,投资者希望迅速把证券资产变现,流动性迅速消失,最终导致了全球股市的暴跌。

相反的是,在刚刚过去的2个月,监管层还准备启动"港股直通车"来输出流动性。 反对者认为,从稍微较长的时间来看,作为投资拉动型的发展中国家,中国绝不是一个资本输出国。

可以理解的是,港股直通车宣布即将推出的时候,A股一路上扬,不断上涨的指数确实带来泡沫进一步膨胀的危险。值得关注的是,本次A股调整可以说是一次自发的、完全市场意义上的行为。

某券商研究人士认为,"今年出台的货币政策名义上不针对证券市场,但证券市场却把货币政策看作监管层调整的主要措施。"

与此同时银行间流动性急剧收紧。专业人士发现,从下半年开始,特别是一些中小银行已经为放贷发愁,不断提高存款准备金和居民意愿的改变已经大大减少了放贷资金。

"H股的加速回归虽然扩大了有效供给,但对证券市场的流动性放松了警惕,最终导致了蓝筹泡沫。港股直通车的波折也说明调控手法上的尴尬。"上述人士补充说。 在流动性突然不足的市场中,投资人的损失将会较巨大。

"市场重新活跃起来需要一个过程。"陈李认为目前市场流动性不足仅仅是暂时的。

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