中铁财报受质疑:90%的利润都是虚的

3日,发行价为4.8元、以3.383万亿元创冻结申购资金记录的中国中铁(爱股,行情,资讯)(601390)在上交所上市。当日,中国中铁报收8.09元,涨幅为68.54%,对应市盈率为51.34倍。


“中铁目前已经略有高估,但高估不是特别严重”;“中铁现在价位已经偏高了,没有进一步购买的必要”。相关分析师在接受中国经济时报记者采访时说。


“中铁90%的利润都是虚的!”中欧国际工商学院会计学丁远教授则语惊四座。


报表有水分?


“问题很严重。”丁远在仔细研读了长达345页的招股说明书后指出,中国中铁上半年现金流为负、主营业务收入(折算全年后数据)减少,利润却大幅增长。而这些“极可能是编出来的”利润,70%以上却是来自上一年度的计提冲回,还有15%则来自于短期投资收益,去掉这两大块,中国中铁的利润将大大缩水90%,从15.45亿元减少到1.5亿元。


丁远指出,11亿多元下降的成本,来自于去年计提的冲回。中铁招股说明书正式披露了这点:“最近一期,管理费用的大幅下降,主要是因为如前所述,本公司对于原按工资总额14%计提的职工福利费在2006年末的余额予以转回,并相应冲减2007年1-6月的管理费用11.73633亿元。”


除了这11.7亿元计提冲回,15.45亿元利润中还有2.26亿元来自投资收益。其财报显示,公司对联营企业和合营企业的投资收益为-812万元,“也就是说,这两个多亿的收入是来自炒股等短期投资收益,并非来自联营、合营企业的投资收益。”丁远认为,这种不确定性的收益因不稳定而带来了风险。


由此,“福利费用转回冲减管理费用的11.74亿元,减少了本期费用,等于是直接增加了营业利润,这并不是本期经营产生的收益;2.26亿元的投资收益,并非来自联营、合营企业,具有很强的不确定性。”丁远分析,如果剔除以上两大因素,中国中铁2007年1-6月由主业经营产生的净利润就只有约1.5亿元了,与财报显示的15.45亿元相比,大大缩水90%。去除这两块利润来源,丁远认为中国中铁IPO的市盈率其实是在30倍基础上翻10倍,达到了300倍之高。


对此,也有业内人士认为计算上还不够严谨。因为职工福利费用的结转冲回和投资收益都是税前收益,到净利润时都要交纳企业所得税,所以不应该简单地用净利润数额冲减。如果按照税后利润计算,中铁实际上半年净利润应为5.8亿元,而非丁远教授所得出的1.5亿元。


“即便是5.8亿元,其每股收益也只有半年0.029元,简单换算其全年收益和每股4.8元的发行价,其发行市盈率仍然达到了84.16倍。”该人士进一步分析说,中铁此举有可能是想把2007年的利润做得更高,造成利润逐年高速上涨,树立高成长企业的形象。


另外,据记者在网上查询的有关中铁在香港上市的文件,中铁2007年上半年的利润就只有8亿不到(只包括了炒股票的收益),有分析员指出这一原因归结为国际会计准则与内地的不同。


这笔11.7亿元的福利费计提后又冲回,究竟是常规的会计行为,还是偶然差错?中国经济时报记者就此多次向中铁方面求证,但没有收到任何正面回复。记者又致电中铁上市保荐人瑞银证券有限责任公司,对方告之:“这两天已经有很多记者打电话来询问相关事情,但相关负责人一直不在。”


估值已不低


“中铁目前已经略有高估,但高估不是特别严重。从长期来讲是看好的,但短期建议观望。”国泰君安分析师韩其成在接受本报记者采访时表示,目前A股上市建筑公司2008年PE平均值为28倍,该类建筑公司在规模上比中国中铁小,抗风险性、行业龙头地位、行业发展前景远不如中铁,中国中铁估值享有相对该类公司15%到30%溢价空间,即相当于2008年PE约33到37倍,因此给予中国中铁合理估价为5.89-6.66元。


国盛证券分析师黄凯指出,预计中铁2007-2009年营业收入分别为169006百万元、179527百万元、191662百万元,每股收益(摊薄)分别为0.19元、0.214元、0.233元。参考同行业上市公司的市场情况,给予中铁2008年30-35倍市盈率是合理的,对应的市场价格区间为6.4-7.5元。


根据中国中铁IPO主承销商中银国际的分析报告,中铁合理的市场价格区间为每股6.26-7.29元人民币之间。


黄凯强调,中铁的业务很大程度上依赖于国家在铁路及其他公共交通基建(包括公路、桥梁、隧道及其他市政工程)方面的开支,国家在基建方面的公共预算如有重大削减,尤其是交通基建方面的削减,将会对中铁的业务构成重大不利影响。


除了在上交所上市外,中国中铁还将于今年12月7日在港交所挂牌交易。据悉,中国中铁H股全球发售价已定为每股5.78港元,高于A股4.8元人民币的发行价。


那么,中铁在H股上市后是否会跌破发行价?对此,国泰君安证券策略分析师戴涛认为,“这种情况应该不会出现。目前中铁在香港公开发售部分获得逾300倍超额认购,国际配售部分则超额认购39倍,冻结资金近4000亿港元,这都说明了市场对它的肯定。而且,中国中铁是建筑与工程行业的国企龙头,基本面不错,再加上最近H股市场环境比较好,还是值得看好。”


“港股市场中与中铁同行业的中国交通建设(1800.HK)目前的市盈率为50多倍。因此,中铁H股发行定价也算相对合理。”广发证券行业分析师王飞表示。


前景仍看好?


中国中铁是中国和亚洲最大的多功能综合型建设集团,在2007年公布的“世界500强”企业中排名第342,在“世界品牌500强”中排名第417。按年度工程承包总收入计算,公司在2005年及2006年分别为全球第四及第三大建筑工程承包商。中国中铁是中国铁路建设市场最大的承包商,中国基建勘察设计与咨询服务行业的领军企业之一,中国多种铁路建设相关设备和零部件的最大制造商。中国中铁的业务范围包括基建建设(铁路、公路、市政)、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产开发、其他等业务,2006年收入占比为89.62%、2.65%、2.58%、1.15%、3.99%。


根据“十五”计划,交通部对全国交通运输基础设施(包括水路和公路)的投资预算大约为2.2万亿元。此外,同一时期铁道部对全国铁路基础设施投资预算约为3500亿元。在“十一五”规划中,交通部对全国交通运输基础设施(包括水路和公路)的投资总额大约为3.8万亿元,比“十五”计划期间的相应投资额增加了73%。而“十一五”规划中,铁道部对全国铁路基础设施投资预算约为1.25万亿元,与“十五”计划相比,增长幅度超过250%。


王飞告诉本报记者:“我国铁路网建设的投资规模还比较小,目前国内95%的电气化铁路都是由中铁来建设的,处于绝对垄断的地位,但是现有铁路只有45%属于电气化铁路,以后我国的铁路要全部实现电气化,中铁未来的发展空间很大。预计2007年至2009年,中铁的利润会以每年30%以上的速度增长,预计每股收益分别为0.15元、0.24元、0.3元。”


黄凯也表示,中国经济的强劲增长和城市化进程的高速发展将继续推动市政建设投资及房地产业,尤其是铁路及公路建设市场高增长,将继续为中铁提供良好的市场机遇和广阔的发展前景。


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