中国中铁IPO泡沫之争 300倍市盈率的估值争议

南方报业传媒集团-21世纪经济报道 12月3日,中国中铁(601390.SH)将正式在上交所挂牌交易。


其A股申购网上冻结资金高达3.38万亿元,超过中国石油、 中国神华等超级大盘股,创下历史最高。但这个给人无限想象的股票,却让一个著名的会计学教授“非常恐惧”。





12月3日之前,中欧国际工商学院会计学教授丁远仔细研读了这家“大牛股”长达345页的招股说明书后指出,“问题很严重!”


丁远发现,这家上半年现金流为负、主营业务收入(折算全年后数据)减少的公司,利润却大幅增长。而这些“极可能是编出来的”利润,70%以上却是来自上一年度的计提冲回,还有15%则来自于短期投资收益,去掉这两大块,中国中铁的利润将大大缩水90%,从15.45亿元,减少到1.5亿元。


在丁远之前,有多家机构给予中国中铁长期推荐评级和超过30倍市盈率的溢价估值,但是丁远却认为中国中铁的成长性是“堆在沙子上”。


孰对孰错?就上述问题,本报记者多次致电中国中铁董秘室及董事会办公室,均未得到正面回应。


利润风险


一切都来自于中国中铁的公开数据。


风险首先来自债务。其财报显示,中国中铁负债总额达1420.87亿元,资产负债率高达92.9%。高负债,所以要上市融资。但是报表所呈现的主营与赢利关系,却再次抬高了风险。


如果暂时不考虑季节性,以上半年营业收入756.78亿元来看,中国中铁2007年营业总收入将很可能低于2006年的1595.18亿元。丁远认为,中铁属于长期工程企业,不具明显季节性。


“问题是利润却很好。”2006年,该公司全年实现净利润23.22亿元,而今年2007年1-6月实现的净利润达到了15.45亿元,公司预计2007年度净利润不低于31.42亿元。可见“在经营规模基本不变的情况下,利润率有了很大的提高”。


仔细研究发现,利润和利润率大幅提升的根源,均来自管理成本的大大降低。2007年1-6月管理费用为28.71亿元,而2006年为78.36亿元,折算后同比大幅下降了11亿多元。疑问油然而生,既然经营规模没有很大变化,何以管理费用会下降呢?


丁远指出,11亿多元下降的成本,来自于去年计提的冲回。招股说明书正式披露了此点:“最近一期,管理费用的大幅下降,主要是因为如前所述,本公司对于原按工资总额14%计提的职工福利费在2006年末的余额予以转回,并相应冲减2007年1-6月的管理费用1173633千元。”


除了这11.7亿元计提冲回,15.45亿元利润中还有2.26亿元来自投资收益。其财报显示,公司对联营企业和合营企业的投资收益则为-812万元,“也就是说,这两个多亿的收入是来自炒股等短期投资收益,并非来自联营、合营企业的投资收益。”丁远认为,这种不确定性的收益因不稳定而带来了风险。


由此,“福利费用转回冲减管理费用的11.74亿元,减少了本期费用,等于是直接增加了营业利润,这并不是本期经营产生的收益;2.26亿元的投资收益,并非来自联营、合营企业,具有很强的不确定性。”丁远分析,如果剔除以上两大因素,中国中铁2007年1-6月由主业经营产生的净利润就只有约1.5亿元了,与财报显示的15.45亿元相比,大大缩水90%。


去除这两块利润来源,丁远认为中国中铁IPO的市盈率其实是在30倍基础上翻10倍,达到了300倍之高。


估值争议


国信证券建筑和建材行业资深分析师杨昕认为,以2007年每股盈利(EPS)预测为0.15元计算,中国中铁4.8元的发行价2007年动态PE已经达到了32倍。按照 招商证券报告中2007年EPS预测为0.16元计算,4.8元的发行价2007年动态PE已经达到了30倍。


但是“并不是每期都有这么大的费用冲减和投资收益,中国中铁把今年上半年1.5亿元的利润在报表上做成了15亿元,其中90%的利润都是虚的,给人一种持续增长的假象,这种成长性简直是堆在沙子上。”丁远指出。


成长性是判断一个公司股票价值的重要标准之一,从报表上看,中国中铁从2004年到2007年1-6月的净利润呈现持续高速增长的态势,单看这一指标以及营业收入指标,中国中铁的成长性非常好。


基于我国正在加大对铁路、公路、轨道交通等基础设施投资力度,中国中铁又是工程建设方面的龙头企业,各大机构的投资价值分析报告,都对中国中铁的成长性给予了较高的肯定和预期。


中国国际金融有限公司对中国中铁的投资价值分析报告中也提到了2007年一次性管理费用冲回因素。但报告认为剔除该因素,预计2007年归属股东的净利润将达到25.08亿元。预计2007到2009年公司营业收入的年均复合增长率为20.6%,净利润复合增长率为38.5%,盈利能力有望得到逐步提升。


该报告对2007、2008、2009年全面摊薄每股盈利预测分别为0.16元、0.22元、0.30元,认为中国中铁A股的合理投资价值区间为7.12元至9.15元。证券分析师张金涛在电话中对本报记者表示这是他们的观点,大家都可以有自己的观点和判断,不方便发表更多评论。


招商证券建筑行业分析师王小勇告诉本报记者,对于11.74亿元的员工福利冲减本期管理费用,他们在中国中铁路演的时候也注意到了这个问题,并且当场询问了中国中铁的财务总监。他们认为这一因素对净利润和PE的影响并没有丁远分析的那么严重。


王小勇说,招商证券研究报告给出的EPS预测,已经考虑了这个因素在内,作为建筑行业的分析师,他认为营业收入在下半年入账比较多,这是一个行业特征。招商证券使用自己的数据模型独立进行投资价值分析,中国中铁招股说明书预计2007年度归属于该公司股东的净利润不低于31.42亿元,这也是一个重要的预测参考数据。


丁远还罗列了中国中铁财务报表的其他问题:一是总负债1420.87亿元与所有者权益108.55亿元的比率达到13:1,而一般公司这个数字是不高于2,因此单从财务上来看,风险程度极高;


二是经营现金流状况不好,2007年1-6月为-44.81亿元,同时存货大幅增长,未产生经营现金流,盈利质量很差;


三是招股说明书显示“2007年1-6月的投资收益占营业收入比例的0.30%,数量较小”,事实上,今年上半年投资收益占净利润的比例达到了14.6%,对净利润影响很大。丁远认为,将投资收益与营业收入相比,是没有根据的,也是不能直接相比的,“这种表述严重误导了投资者。”


·记者手记·


IPO泡沫


同样是央企与行业龙头,中国中铁(601390.SH)上市后的走势无疑将备受市场关注。


“通过以上分析,说明中国中铁的经营质量不好,成长性有问题。”丁远指出,从投资价值来看,中国中铁4.8元的招股价已经过高了,但是部分机构居然把首日挂牌交易价看高到10元。


“证券分析师们作为专业人员,财务报表上的这些问题都应该看得出来,但却很少有人提出这些问题。他们要么是没有注意到,要么是看出来了也不说,因为这里面存在巨大的利益。”


按中国中铁A股IPO冻结资金与中签率计算,约每100万元才能中一个号,在一级市场买到1000股(4800元)。因此能成功申购新股的主要是机构与大资金,而证券分析师均来自机构的研究部门。这背后是一个巨大的利益链条。


目前的A股市场,只要能在一级市场买到新股,挂牌交易时就可以获得100%到300%的巨额利润。超额利润聚集了巨额申购资金,也导致了新股价格泡沫的急速膨胀,而高位接盘者除了机构之间的倒手,主要是中小投资者。


中国石油首日交易开出了高达48元的价格(发行价为16.8元),其后连续下跌的走势,已经深度套牢了一批散户。


二级市场的泡沫越来越向一级市场转移,既然二级市场股价太高没法做,资金们都去“打新股”。这里的支撑点,就是新股到高价位后有人来二级市场接盘以帮助解套,这越来越成为一个“博傻”的过程。丁远提醒散户投资者,在国外打新股,是很谨慎的,因为很容易首日就“underwater”。


丁远认为,只有当大多数股票一、二级市场的差价,缩小到二级市场交易日之间的差价,甚至会有首日挂牌交易跌破发行价情况出现的时候,市场机制才算正常,“既然首日挂牌交易的价格比新股发行价高出1至3倍,询价阶段就应该调高发行价区间,让公司新股发行时募集到更多的资金。”


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各机构预测目标价:


中金公司:7.12元~9.15元


海通证券:7.00元~7.50元


国信证券:4.50元~5.40元


国泰君安:6.77元~7.65元


民族证券:7.35元~8.40元


兴业证券:6.00元~8.00元


远东证券:6.00元


安信证券:5.88元~6.30元


东方证券:7.05元~8.60元


天相投顾:6.68元~8.04元


国元证券:7.00元~9.00元


光大证券:5.28元~6.22元


招商证券:6.40元~7.80元


西南证券:5.10元~5.95元


国都证券:5.25元~6.30元


日信证券:5.04元~5.46元


国盛证券:6.40元~7.50元


华泰证券:5.31元~6.20元 (本文来源:21世纪经济报道 作者:周益广 李明伟)





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