反思与未来

《论语·学而》中曾子曰: “吾日三省吾身:为人谋而不忠乎?与朋友交而不信乎?传不习乎?”股市或许是最健忘、最缺反躬自省的地方。投资虽然是投资未来,但如果没有反思,未来就是一场赌博。



杰里米·西格尔的《投资者的未来》,就是一本反思的力作,也是投资者很好地把握未来的指引。



杰里米·西格尔是沃顿商学院的金融学教授,1999年他在《华尔街日报》上发表了一篇题为《大盘科技股是傻瓜的赌注》的文章,警示网络和科技泡沫,引起了网络股票价格的暴跌,受到很多“爱上”网络股的投资者的攻击,被骂为“来自远古时期的恐龙”、“互联网知识的小孩”、“识别机遇方面的裹着尿布的学前班儿童。” 也因此得到了沃伦·巴菲特的关注和赞扬,这为西格尔带来了进一步研究的动力,并最终促成了此书的完成。



投资者的教训



西格尔在书中一次次地带领我们进行时间旅行,对过去半个世纪的美国股市作了大量的研究和反思,颠覆了许多传统理念,为投资者提供了十分宝贵的经验教训:



1、指数投资的短板:从1957年标准普尔500指数诞生以来,陆续加入到这个指数中的超过900家新公司,平均投资收益比不上最初就在该指数上的500家原始公司。如果投资者将投资成败系于指数,不断用快速成长的新公司取代指数中增长缓慢的老公司,这反而会使回报降低。



2、增长率的陷阱:和我们的直觉正好相反,投资高成长的新兴产业、公司或者国家并不能带来投资的高回报。因为投资者会掉进“增长率陷阱”,为创新和美好前景付出了过高的价格。



3、投资者收益的基本原理:股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况,而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间的差异。例如,投资者因为法律方面的潜在阻力对菲利普·莫里斯公司前景抱有较低的预期,但实际上它仍然保持了较快的增长速度。“较低的市场预期、较高的增长率和股利率,这三者为高收益率的形成创造了完美的条件。”



4、历久弥坚的胜利:历久弥坚的老股票战胜了勇猛进取的后来者。投资回报表现最好的公司来自拥有知名品牌的日常消费品行业和制药行业。印证了巴菲特的观察:“那些被又宽又深的壕沟保护着的产品或服务才能带给投资者最好的收益。”这就是作者所谓的“旗舰企业”,它们有三个基本特征:略高于平均水平的市盈率;与平均水平持平的股利率;远高于平均水平的长期利润增长率。表现最好的股票中没有一只平均市盈率超过27。



5、IPO的糟糕表现:首次公开发行的股票中失败者远远高超过成功者,不仅回报低于老股票,而且风险更大。既然“老的”总比“新的”表现出色,为什么当初“新的”还要被创造出来呢?原因很简单:对于企业家、风险投资家及投资银行家来说,新公司能够创造出巨大的利润。但是对于怀着热切希望捕捉机会的投资者而言,却为这些驱动经济前进的公司付出了过高的价格。正如格雷厄姆所言:“大多数新发行的股票都在适宜的市场条件下销售——对股票销售者适宜意味着对购买者得不那么适宜。”



6、科技的二重性:传统投资理念认为,投资者通过购买带来新产品新发明的科技公司股票,自己的财富就可以伴随这些伟大公司的发展而增长。然而这个观点是错误的,经济增长和利润增长是两码事。事实上,科技是生产力的创造者和价值的毁灭者。最典型的例子是1999-2003年,由于光纤技术的快速进步,导致电信业严重供过于求,电信公司被迫大幅降价,对利润造成严重伤害,三家电信巨头和其余113家电信公司陆续破产。以致一位企业家疾呼:“你们这些家伙必须停止发明新技术了!”



7、股利再投资的妙用:熊市保护伞和收益加速器。在过去十年,股利被轻视,因为投资者更注重资本利得,认为放弃股利让公司再投资能带来更高的回报。但是股票收益的历史揭示了现金股利的重要性。在熊市中,通过再投资股利积累更多的股份能够缓和投资组合价值的下降,所以是“熊市保护伞”;当股价上涨时,这些额外的股份能够大幅度提高未来收益,所以再投资股利还是“收益加速器”。此外,一般来讲,股东目标和管理层目标有着很大不同,除非把股利交给像巴菲特这样的能够合理分配资本的管理者,否则把利润以股利的形式交给投资者会降低管理层浪费股东财富的可能性。



人口危机的挑战



“历史是我们拥有的全部”,西格尔深受其导师萨缪尔森的影响,注重长期历史数据的收集和研究,并得出了一个非常重要的结论——“西格尔常量”:从1802年开始,在扣除通货膨胀之后,充分分散化了的普通股投资组合具有6.5-7%的年收益率。尽管过去两个世纪里社会发生了巨大的变化,然而股票长期收益却是惊人的稳定。而且这个收益率相比其他金融资产拥有巨大的优势。在整个两百年里,债券的年平均实际收益率是3.5%,仅为股票收益率的一半;票据和其他短期货币市场资产为2.9%,而在除去通货膨胀之后,黄金仅仅有0.1%的收益率。



具有惊人持续性的“西格尔常量”足以成为股票长期投资的基石。然而过去仅仅是个序幕吗?在即将到来的老龄化浪潮的冲击下,股权的优势将被破坏掉吗?婴儿潮出生的人们在不久将开始出售其股票和债券,“卖掉?卖给谁?”谁将是婴儿潮一代人在过去几十年利积累的上万亿美元资产的购买者呢?这个问题困扰着发达国家的专家学者、政府首脑和投资者。越来越多的悲观论者宣扬经济和金融危机的来临。



西格尔给出了他自己的对策——全球化解决方案:中国、印度等发展中国家的年轻人将是那些生产商品和购买退休资产的人。这些国家经济的成功不仅对它们自己的人民有利,而且对发达国家社会的持续繁荣也非常重要。为此,必须鼓励自由贸易,消除关税壁垒,促进国外直接投资以及扩大全球经济一体化。



未来的策略



西格尔坚信投资者依然拥有乐观的前景,主张与全球化相适应,构建世界投资组合,外国公司的股票占股票资产的40%,本国公司占60%;股票投资组合中的50%投入一个国际性的指数投资组合,另外50%遵循收益提高策略。世界性的指数化股票投资策略是投资组合的核心。



同时他将自己的研究成果提炼为三个“指标”——D-I-V,帮助投资者找到构建股票投资组合的集中策略:



1、股利(Dividends):购买那些拥有可持续现金流并将这些现金流以股利形式返还给投资者的股票。



2、国际化(International):认识到那些将使经济力量的平衡从美国、欧洲、日本转移到中国、印度和其他发展中国家的力量。



3、估价(Valuation):积累那些相对于其预期增长而言有着合理价格的公司股票,避免首次公开发行股票、热门股票和其他那些普遍认为“必须”投资的公司和产业。



在部门策略中,西格尔推荐石油、卫生保健和日常消费品。他还推荐了最低市盈率策略、最佳幸存者和伯克希尔哈撒韦公司。



帕特里克·亨利曾言:“仅仅有一盏灯在引导我前进,它就是经验之灯。除了过去之外我并不知道还有什么办法能够用来判断未来。”中国股市仅有十多年的历史,也有着许多教训需要吸取,但是吸取别人的教训成本是最低的。西格尔对美国股市的长期历史研究和深刻反思,就像一盏明灯,照亮了我们的未来投资之路。难怪乎投资大师巴菲特建议说:“投资者应该认真学习杰里米·西格尔的新发现与新思想。”





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