地产行业:增长趋势不变 推荐4只龙头股

投资要点:


支撑行业需求增长的三个因素不变:城市化带来的新增需求、改善性需求和人民币升值导致的投资需求。


2007年,房地产公司购置土地面积连续下降的趋势得到扭转。长期来看,土地仍存较大供给潜力。


随着行业的逐步规范化和公司实际结算需要,2008年竣工面积增速将略有提高。


支持行业向好发展的因素长期存在,导致市场参与各方对未来预期较为乐观,带动了房地产公司业绩的高增长。虽然经过历次调控(包括土地增值税调整等措施),房地产公司销售毛利率、销售净利率和净资产收益率等盈利指标逐年上升。


长远来看,在一个逐渐规范化的市场中,融资能力和开发速度是影响房地产公司经营绩效的关键,是房地产公司的核心竞争力。


2008年,房地产行业业绩仍将保持快速上涨的趋势,行业内大部分上市公司股价在2007年后期经过较为充分的调整,重点公司2008年平均动态市盈率为32倍,具有较高投资价值。我们给予房地产行业“强于大市”的投资评级。


万科、金融街、中华企业、栖霞建设、大连友谊等重点公司,成长性和盈利能力均优于行业整体水平,估值上具有优势,建议投资者重点配置。


风险提示:由于我国处于重工业化时期和城市化进程加速期,针对房地产行业的宏观调控在我国近一个阶段内将是常态。虽然调控不会改变行业增长的趋势,短期内受到压制的刚性需求未来也会释放出来,但调控将影响房地产公司的短期业绩,对短期投资者而言,风险较大。


1141...房地产行业分析与展望


1.1重申:支撑行业需求增长的三个因素不变


支撑行业需求增长的三个因素不变:城市化带来的新增需求、改善性需求和人民币升值导致的投资需求。此前我们已在2007年投资策略、2007年中报分析中多次阐述。


1980年我国开始城镇居民住房制度改革,房地产行业在将近三十年的时间里经历了多次政策制定和调整。在市场化的住房制度基本确立以后,近年来,我国房地产行业全面进入景气周期。从根本上讲,主要受三方面因素影响:


1.1.1两种长期存在的需求


持续的城市化进程是房地产市场需求最坚定的基石。我国的城市化率1996年为30.48%,2006年达到43.90%,以平均每年1.34个百分点的速度上升。相对美欧等发达国家75%—88%的城市化率,我国的城市化进程还将持续20年,每年带来的城市新增人口在1700万左右。


改善性需求是房地产市场需求的重要部分。随着我国城镇居民可支配收入的持续高速增长,城镇居民的居住条件不断改善,城市人均居住面积超过了26平方米,在10年时间里增长了50%以上。据建设部政策研究中心发布的报告预测,到2020年城镇人均居住面积将达到35平方米。


城市化带来的新增人口需求和城市原有居民的改善性需求将长期存在,根据以上数据估算,截至2020年,我国城镇居民住房需要126.44亿平方米的新增供应量,平均每年约9.73亿平方米。

1.1.2人民币升值和存款负利率带来的投资需求


人民币升值是近年来房地产价格上涨的重要外部因素,2007年人民币汇率继续在上升通道中前行。从各国汇率变化与房地产市场之间的关系来看,在本币升值的情况下,房地产作为一种投资产品,其价格将持续上涨。而且,人民币存款实际负利率增大了房地产的投资需求。


1.2短期供给将小幅增加


1.2.1土地供给下降趋势扭转


2005年、2006年房地产公司购置土地面积连续下降,2007年下降趋势得到扭转。前三季度,房地产公司土地购置面积达到2.83亿平方米,同比增长17.84%。


前两年土地供应的减少,以及由于城市规划对社会安全因素的重视,导致建筑容积率的降低,两方面因素共同导致房地产市场供应量的减少。由此引发市场对供需前景的预期发生了改变,房价被快速推高。我们认为政府针对土地供应,应给予市场参与者较为明朗的预期,这样更有利于市场的发展。


1.2.2商品房竣工面积增速将略有提高


近五年房地产施工面积和新开工面积的复合增长率分别为20.69%和17.55%,竣工面积的复合增长率为12.60%,随着行业的逐步规范化和公司实际结算需要,2008年竣工面积增速将略有提高。


1.2.3坚守耕地底线,土地仍存较大供给潜力


土地是房产的载体,土地是房地产开发不可再生的资源,土地是宝贵的。


中央提出坚守18亿亩的耕地底线到2020年。2006年10月31日,我国耕地面积为18.27亿亩,此后十几年间可供减少的耕地平均每年不超过193万亩(12.87亿平方米)。根据前两年新增城镇建设用地占新增建设用地的比例估算,此后每年用于城镇建设的用地面积约为2.83亿平方米,以容积率2.5计算,每年可增加住房供给7.08亿平方米,小于9.73亿平方米的需求量。(注:


2005年全年新增建设用地648万亩,其中新增城镇建设用地150万亩,所占比例23.15%,2006年全年新增建设用地493.5万亩,其中新增城镇建设用地110万亩,所占比例为22.29%。)


从长期来看,可以转化为城市建设用地的还包括大量的农村宅基地。虽然短期内存在法律上的障碍,但基于最根本的两点原因,我们认为长期是可行的。一方面,我国的城市化是个长期的过程,谈到城市化带来的需求是从长期来看,供给亦应从长期角度来看;另一方面,城市化进程中伴随着人口从农村向城市的转移,农村宅基地已经存在空置现象。目前虽没有官方统计数据,但农村宅基地的总面积远大于城市建成区,其中部分具有未来转化成城市建设用地的可能。


长期来看,土地仍存较大供给潜力。从这个角度讲,以开发能力作为核心竞争力的公司将是房地产行业真正的王者风范。

1.3房地产公司依旧高成长


支持行业向好发展的因素长期存在,导致市场参与各方对未来预期较为乐观,带动了房地产公司业绩的高增长。从行业成长性角度来看,房地产行业营业收入连续多年保持快速增长,近三年的复合增长率达到22.49%。


2007年前三季度,房地产行业上市公司实现营业收入560.94亿元,同比增长25.68%,低于2006年30.65%的增速。考虑到2008年税率改革的影响,部分公司推迟了项目结算时间,2007年增速将与2006年持平或略为减缓。同时我们注意到行业内49家重点房地产公司的预收账款三季度末达到了792.32亿元,比年初大幅增长了119.70%,其中的大部分将在今年四季度和明年结算,这将继续推动行业业绩的高成长。

1.4盈利能力逐年提高,趋势未改


房地产公司逐年提高的盈利能力验证了行业的高度景气。虽然经过历次调控(包括土地增值税调整等措施),销售毛利率、销售净利率和净资产收益率等指标仍逐年上升。2007年前三季度上市公司销售毛利率达到36.11%,同比提高2.54个百分点;净资产收益率达到8.27%,同比提高了1.46个百分点,房地产公司完全消化了土地增值税等政策对盈利的影响。

222...调控对房地产市场的影响


2.1调控是常态,无碍发展趋势


由于我国处于重工业化时期和城市化进程加速期,再加上人民币汇率的影响,过快上涨的房价将成为社会问题,针对房地产行业的宏观调控在我国近一个阶段内将是常态。


但是,宏观调控不会改变城市化进程的趋势,调控可能使短期内行业的增速产生波动,但是由于短期内房屋新增供应量比新增需求量低三成左右,房地产价格增长的趋势不会变,短期内受调控压制的刚性需求在未来也会释放出来。


2.2调控的五阶段


一、住房制度市场化改革确立


1998年7月:《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》,宣布全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配,全面实行住房分配货币化,同时建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系。至此,我国城镇居民住房市场化改革在制度层面基本确立。


二、需求开始释放,价格加速上涨


2002年:《关于整顿和规范市场秩序的通知》、《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》、加强住房公积金管理、下调个人住房公积金贷款和商业贷款利率。


2003年:《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》,提出各地要根据城镇住房制度改革进程、居民住房状况和收入水平的变化,完善住房供应政策,调整住房供应结构,逐步实现多数家庭购买或承租普通商品住房。


三、调控声起,上涨趋缓


2004年3月:《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》,规定2004年8月31日是协议出让经营性土地使用权的最后期限,之后所有土地不得再协议出让。


四、调控接二连三,观望气氛浓厚


2005年3月:上调个人住房公积金贷款利率、取消住房贷款优惠利率、个人住房贷款最低首付款比例由20%提高到30%;《国务院2005年工作要点》(“国八条”);2005年4月:新“国八条”;2005年5月:《关于做好稳定住房价格工作的意见》(“9070”政策、购买不足5年转手交易的二手房售房收入全额征收营业税);2006年5月:“国六条”、《关于调整住房供应结构、稳定住房价格的意见》;2007年1月:《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》


五、预期趋于一致,进军2008


2007年4月:《关于开展房地产市场秩序专项整治的通知》;2007年9月:《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》。

2.3如何看待政策调控


房地产行业的政策调控,再次增加房地产流通环节的税费不能够达到调控的目的,政府调控将在市场需求和供给之间寻求新的思路。


调控房地产市场,供给和需求是两个着力点。目前,政府不可能短时间内大幅增加土地供应,在供给方面可以调控的方面是针对土地供应,给予市场参与者较为明朗的预期,并调节土地供应的结构。


在需求上,城镇住房制度市场化改革奠定了房地产行业发展的基础,促进了城镇居民住房条件的改善。但即使在市场经济条件下,也并不是所有需求都可以依靠市场解决。在住房领域,需求应该采取市场配置和政府保障两个途径。


供给和需求两方面的调控任重道远,相对来说,后者更难。但只要政府有步骤的坚定实施,长期来看会得到令市场参与各方都满意的结果。这有利于房地产行业的长远发展。


333房地产公司核心竞争力:融资能力与开发速度


长远来看,在一个逐渐规范化的市场中,融资能力和开发速度是影响房地产公司经营绩效的关键,是房地产公司的核心竞争力。


3.1融资能力是房地产公司的生命线


在融资能力上领跑的房地产公司,具有长期价值。


在持续的宏观调控下,房地产公司依靠银行贷款的政策风险较大,无法保证项目开发的需要,且房地产公司整体资产负债率逐年上升,已接近65%的高位,提升空间有限。随着开发规模越来越大,依靠单一融资渠道已经无法支撑房地产公司的成长,而且每个渠道都有较大的不确定性,拥有灵活的多元化融资渠道日益重要。

近年来我国房地产市场和资本市场相继进入景气周期,房地产开发的投资属性逐渐显现,资本的力量正在逐渐增强。房地产公司借助资本市场直接融资的能力对公司发展壮大的影响越来越大。今年房地产公司在资本市场的再融资规模超过1000亿元。充裕的资金,辅之以房地产公司逐渐增强的开发能力,房地产公司未来业绩将继续增长。

此外,与基金合作以及发行企业债等方式也是融资的重要渠道。目前,A股市场实际公司债的发行成本比同期贷款利率要低2个百分点左右,对大规模的房地产开发来说,节省的费用相当可观。

3.2开发速度是房地产公司竞争力的体现

房地产项目开发速度的提升,有利于加快公司资产周转率,项目利润相同的情况下,可以提升公司整体的盈利能力;开发速度的提升有利于资金快速回笼,循环使用,最大程度发挥资金的作用;开发速度的提升有利于把握市场机遇,快速创造、快速实现产品价值。


在我国房地产市场高度景气和市场集中度差的双重背景下,房地产行业必将经历兼并重组的过程,能够持续保持竞争能力的公司必是在开发速度上领先的公司,以高速度的开发占领市场。


开发速度主要体现在对房地产产业链的整合。面对专业化分工的大趋势,房地产开发公司可以借助专业化的外部资源,提升开发速度,即整合从前期的房地产金融、到开发过程中的设计、建筑建材,再到营销、物业服务。基于同样的原因,虽然短期内可能提高开发成本,但我们坚定看好我国的住宅产业化进程,并对在这个进程中发挥表率作用的万科致敬。