中海油服:首日上市定位预测

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中海油服本次IPO发行中网上资金申购发行的3.5亿股A股无流通限制和锁定安排,自9月28日起上市交易。多数机构认为,中海油服上市首日合理定位在19.00-25.00元之间。

中海油服(601808)上市定位分析

中海油服公告称,本次IPO发行中网上资金申购发行的3.5亿股A股无流通限制和锁定安排,自9月28日起上市交易。此外,本次发行中网下向配售对象配售的1.5亿股股份自本次网上资金申购发行的股票上市交易之日起锁定3个月。

公告称,本次发行募资总额67.4亿元,本次发行后每股净资产为3.53元,发行后每股收益为0.41元。多数机构认为,中海油服上市首日合理定位在19.00-25.00元之间。

一、公司基本面分析

公司在中国近海油气服务领域处于主导地位。公司是中国海上最大的油田服务供应商,也是亚洲地区功能最全、服务链最完整、最具综合性的海上油田服务上市公司。在中国近海油气服务领域居主导地位。公司的主营业务分为钻井服务、油田技术服务、船舶服务以及物探勘察服务,并拥有40多年的海上油田服务经验。从各业务板块对公司业绩的贡献来看:钻井服务是公司利润的主要来源,钻井板块占到了公司EBIT的61%,油田技术服务、船舶服务和物探勘查分别各自占13%、15%和11%。

受益于国内油气需求快速增长。降低对进口原油的依存度是我国能源安全战略的重要一环。海洋石油是重要支撑国内原油产量增长的因素。中海油作为国内海洋油气开发的领导者,其十一五规划中,计划把原油产量从06年的136百万桶增加2010年的将近200百万桶每年,预计每年的勘探和开发支出将从06年的230亿元增加到2010年的380亿元,作为中海油主要的服务商,中海油服将显著的受益于这一过程。

受益于全球海洋油气服务行业的景气。此轮海洋油气服务行业的景气周期会延续较长的时间,主要理由如下:原油价格在较高的水平上会维持较长的时间;所有油气公司的资产负债表都得到了很大的改善,有助于延长勘探开发的资本支出。半潜式平台和钻井船未来几年新增产能较小,仍将保持较紧的供应状况。全球自升式平台2007-2010年的投产情况分别为20艘、30艘、15艘和3艘。主要的供应高峰出现在08年,预计全球未来几年的利用率将保持在90%以上。

风险因素。第一,安全问题。海上油气作业的风险远大于陆地,出现重大事故会对公司的经营业绩产生重大的影响;第二,油气价格大幅回落。油气价格大幅回落,则会对油气公司的勘探开发支出产生重大不利影响;第三,资本支出能否按时完成。

二、首日上市定位预测

中海油服:中国近海油气服务行业垄断者

我们预测公司07、08和09年的每股收益分别为0.45、0.66和0.72元。结合国内同类公司的估值比较和增长率的考虑,我们给予公司08年35-40倍的动态PE,公司的合理价值为23-26元。 公司在中国近海油气服务领域处于主导地位。公司是中国海上最大的油田服务供应商,也是亚洲地区功能最全、服务链最完整、最具综合性的海上油田服务上市公司。在中国近海油气服务领域居主导地位。公司的主营业务分为钻井服务、油田技术服务、船舶服务以及物探勘察服务,并拥有40多年的海上油田服务经验。从各业务板块对公司业绩的贡献来看:钻井服务是公司利润的主要来源,钻井板块占到了公司EBIT的61%,油田技术服务、船舶服务和物探勘查分别各自占13%、15%和11%。

受益于国内油气需求快速增长。降低对进口原油的依存度是我国能源安全战略的重要一环。海洋石油是重要支撑国内原油产量增长的因素。中海油作为国内海洋油气开发的领导者,其十一五规划中,计划把原油产量从06年的136百万桶增加2010年的将近200百万桶每年,预计每年的勘探和开发支出将从06年的230亿元增加到2010年的380亿元,作为中海油主要的服务商,中海油服将显著的受益于这一过程。

受益于全球海洋油气服务行业的景气。此轮海洋油气服务行业的景气周期会延续较长的时间,主要理由如下:原油价格在较高的水平上会维持较长的时间;所有油气公司的资产负债表都得到了很大的改善,有助于延长勘探开发的资本支出。半潜式平台和钻井船未来几年新增产能较小,仍将保持较紧的供应状况。全球自升式平台2007-2010年的投产情况分别为20艘、30艘、15艘和3艘。主要的供应高峰出现在08年,预计全球未来几年的利用率将保持在90%以上。

盈利预测和投资建议我们预测公司07、08和09年的每股收益分别为0.45、0.66和0.72元。结合国内同类公司的估值比较和增长率的考虑,我们给予公司08年35-40倍的动态PE,公司的合理价值为23-26元。

风险因素。第一,安全问题。海上油气作业的风险远大于陆地,出现重大事故会对公司的经营业绩产生重大的影响;第二,油气价格大幅回落。油气价格大幅回落,则会对油气公司的勘探开发支出产生重大不利影响;第三,资本支出能否按时完成。

一、公司概况

中海油服的前身是于2001年12月25日注册成立的原油服公司;2002年9月26日,公司改制设立为股份有限公司;2002年11月20日,公司公开发行H股,并在香港联交所主板上市;2004年3月26日,公司股票以一级美国存托凭证的方式在美国柜台市场进行交易。此次A股发行以后,公司总股本为44.95亿股,其中海油总公司持有24.6亿股,占总股本的45.27%,A股公众股为5亿股,占总股本的11.12%;H股为15.35亿股,占总股本的34.15%。

公司是中国海上最大的油田服务供应商,也是亚洲地区功能最全、服务链最完整、最具综合性的海上油田服务上市公司。公司的主营业务分为钻井服务、油田技术服务、船舶服务以及物探勘察服务,并拥有40多年的海上油田服务经验。从各业务板块对公司业绩的贡献来看:钻井服务是公司利润的主要来源,钻井板块占到了公司EBIT的61%,油田技术服务、船舶服务和物探勘查分别各自占13%、15%和11%。

钻井服务方面:主要提供钻井、修井、模块钻机和钻井平台管理服务,在中国近海钻井市场拥有绝大部分的份额,在该市场居绝对主导地位;油田技术服务方面:公司拥有30多年的海洋油田技术和20多年的陆地油田技术服务经验,能够提供包括测井、钻完井液、定向井、固井、完井增产等在内完整的油田技术专业服务,在固井和钻完井液具有一定的国际竞争力,完井和定向井跟国际水平有一定的差距,占有中国近海油田技术服务市场60%的份额;船舶服务方面:公司拥有并经营着中国最大及功能最齐备的近海工作运输船队,为近海油气田勘探、开发、生产和运输提供服务,占有中国海上石油近海工作船服务市场70%份额;物探勘察服务方面:公司为客户提供地震勘探服务和工程勘察服务,不仅是中国近海物探勘察服务的主要供应商,占有中国近海物探勘察服务市场80%份额,同时也是国际物探勘察服务的主要参与者,在国际竞争中具有一定的竞争力。

二、受益于国内油气需求的快速增长

降低对进口原油的依存度是我国能源安全战略的重要一环中国的经济高速增长,使得运输量快速上升,同时伴随着人均收入的提高,汽车进入家庭成为一种趋势,中国油气资源消费量的增长率远高于世界平均水平,国内油气的供需矛盾较为突出,原油进口也快速增长,目前的进口依存度已超过40%。降低对进口原油的依存度是我国能源安全战略的重要一环。

海洋石油是重要支撑国内原油产量增长的因素从国内原油的生产来看,陆地原油的生产维持目前产量的水平问题不大,但产量要持续增长来满足国内石油需求的增长难度还是很大的。从03-06年这几年的情况来看,海洋石油产量的增长占到了国内石油产量增长的一半。海洋石油是重要支撑国内原油产量增长的因素。根据相关资料,中国近海探区面积约130万平方公里,油气资源储量约为400亿吨油当量,但油气资源的探明率相对较低,还处于勘探的早中期阶段。产量进一步快速增长的潜力很大。

中海油快速的产量增长计划为中海油服提供了发展的空间中海油作为国内海洋油气开发的领导者,其十一五规划中,计划把原油产量从06年的136百万桶增加2010年的将近200百万桶每年,产量增长预计达到50%。产量的快速增长意味着大量的勘探开发的资本支出,预计每年的勘探和开发支出将从06年的230亿元增加到2010年的380亿元,作为中海油主要的服务商,中海油服将显著的受益于这一过程。

三、受益于全球海洋油田服务行业的景气环境

行业特性海上油田服务行业的三大驱动因素是:全球的GDP增长率、石油天然气的供需关系和全球及区域石油勘探开发的支出。首先,全球GDP的增长率决定了对油气资源的需求量,历史数据表明石油天然气的需求量增长率与同期的全球GDP增长率高度相关。其次,油气的供需状况的变化,将直接影响油气价格的波动。最后,油气行业的供需变化和油气价格决定了油气公司的勘探开发投资,而油气公司的勘探开发投资又最终决定了对油田服务的需求。对于钻井和物探勘察等主要依靠大型装备的业务而言,由于固定成本的比重较高,在油气价格低迷的时期所受影响较大,设备的日费率和利用率的降低容易造成亏损,但在装备利用率较高时利润则显著上升。对于油田技术服务等固定成本相对较低的业务,其受油气价格周期的影响程度相对较低。

我们认为此轮海洋油田服务行业的景气周期会延续较长的时间,主要理由如下:

第一,我们认为原油价格在较高的水平上会维持较长的时间。此轮油价上涨,跟上一轮上涨的最大不同在于,上轮国际原油价格上涨驱动的主要原因在于供给的中断,OPEC本身是拥有充沛的产能来满足整个国际市场,而且其他非OPEC国家在1982年以后产能上来的很快,从而使得油价快速回落。但是此轮油价上涨的主要驱动因素还是需求比较旺盛,而且供给由于持续的低油价导致持续的低投资,上来的速度也受到了抑制。正是这个显著的区别,使得原油价格不会像上次油价周期那样快速回落,而会在较高的水平维持较长的时间。

第二,所有油气公司的资产负债表都得到了很大的改善,有助于延长勘探开发的资本支出。从02-07年,经过数年的高油价,所有油气公司的资产负债表都得到了改善,具体表现在基本没有负债,手头有巨额的现金,并且相对于上一轮周期,油气公司对主业以外的投资更加谨慎,所有油气公司的勘探开发支出对于油价波动的敏感性在降低。

此外,由此引发出来的一个问题是钻井平台的老化问题,现在的平台很大一部分是在85年之前建造的,虽然通过改造能够继续服役,但还是面临一个老化的问题。这一点在自升式平台上尤为突出,详细情况见下图。

自升式平台未来几年的利用率将在90%以上从上面的签约情况来看,半潜式和钻井船新增产能对当前的影响很小,仍将保持在较紧的供应状况。此外中海油服的主力钻井船和新建的均为自升式钻井船,下面我们分析一下自升式钻井平台的利用率情况,全球自升式平台2007-2010年的投产情况分别如下为20艘、30艘、15艘和3艘。主要的供应高峰出现在08年。但预计全球未来几年的利用率仍将保持在90%以上。

四、钻井板块的业务和募集资金投向分析

钻井业务是公司利润重要的来源。公司共拥有15艘钻井平台,其中12艘自升式钻井平台和3艘半潜式钻井平台,其中租用一艘自升式钻井平台。公司的自升式钻井平台作业水深为130-400英尺,半潜式钻井平台作业水深为1000-1500英尺。从目前公司的钻井平台的配置来看,基本只能500米水深以内的洋面进行工作。

钻井合同一般分为两类:一种是以一个油气井或一组独立的油气井作业并收取定额的日费率来订立有期合同,这就是所谓的合同钻井,大部分业务都是这种形式;另外一种是总包合同,在特定数目油气井中提供按一定预算金额进行的钻探和油气井配套服务。

产能扩张情况2002年,公司只有9艘自升式钻井平台和3艘半潜式钻井平台,03年11月租入一艘自升式钻井船,经过改造之后于04年年初投入运营,租期8年。在04年7月购入一艘二手350英尺自升式钻井平台,04年9月COSL941400英尺自升式钻井平台开始建设,05年7月启动建设第二艘400英尺自升式钻井平台的建设,2006年6月COSL941正式投入生产,07年5月,建造的四个模块钻机开始在墨西哥湾投入使用。而此次募集资金主要是投向两个项目:一个是第二条400英尺钻井船,预计在08年二季度投入使用;二是四艘300英尺钻井船在07年一季度开始生产,预计在09年三季度逐步投入生产。

钻井平台日费率快速上升但跟国际差价还在扩大受益于全球油气勘探开发支出的快速增长和钻井平台供给的紧张,公司钻井平台的日费率出现了较快的上升,2004年公司自升式平台的日费率为3.33万美元/天,而到了2007年上半年,公司的日费率达到了6.8万美元/天,翻了一番。而半潜式钻井平台的费率上升更是惊人,04年的时候日费率仅为4.92万美元/天,但到了07年上半年,日费率达到了14.2万美元/天,翻了将近2倍。虽然中海油服钻井平台的日费率上升幅度较大,但跟国际钻井平台的费率相比,差距还在拉大,2007年上半年中海油服跟亚太地区的日费率的折价达到了45%。

折价存在的原因和变化趋势对于折价存在的一个原因是:国内的人工和物料成本相对较低。此外,通过较低的价格获取一个饱满的工作量,从而提升利用率也是一种合适的竞争策略。因为钻井作业中折旧和人工成本所占的比例较大。但是,这样的一种竞争策略仅仅在行业景气度不高的时候是有益的策略,而在行业高度景气周期的时候,本身作业量就能饱满,再以低价竞争作为竞争策略的合理性就很难证明合理性。正是认识到这一点,中海油服和中海油已经达成共识,日费率将在在未来缩短与国际同行之间的差距,收窄到20-25%。此外,中海油的桶油成本仅为14美元/桶,而国际同行的桶油成本均在25美元/桶,也为中海油服提高价格提供了可能性,毕竟钻井成本在中海油的勘探开发成本的比例不到10%。

五、物探勘查服务板块的业务和募集资金投向分析

物探勘察是最国际化的板块不仅是中国近海物探勘察服务的主要供应商,公司经营的区域还包括:中东地区、非洲、欧洲沿海和南北美洲。公司的物探勘察服务分为两大类:地震勘探服务和工程勘察服务。公司拥有7艘物探船,配备了先进的地震和导航装置,可以同时采集二维和三维高分辨率地震数据,并提供地震分析和海上地震数据采集服务。公司拥有并运营3艘海洋工程勘察船(滨海521、滨海218和南海503)和1艘综合检测和施工支持船(海洋石油709)。除了提供中国近海勘察和施工支持服务外,南海503可提供远海工程勘察服务,海洋石油709可提供国际海域工程支持服务。

产能扩张情况公司过去主要的产能投放是cosl718,于2006年3月升级改造后投入使用,是亚洲第一艘六缆双源物探船,汇集了世界一流的物探专业设备,能够做到多缆同时收放,自扩式震源整体收放。cosl718的投入使用使得公司的三维采集作业能力大幅提高。这一点从公司业绩的增长中也可以看出来,06年相对于05年EBIT翻了一番。主要原因是三维地震的工作量上来很快,而三维地震的收费是二维地震收费的9倍左右。随着中国海洋石油开发的加快,对于物探的需求进一步增加,所以公司准备改建8缆物探船,预计08年一季度投产,新建12缆物探船,预计2010年2季度完工,新建深水工程勘探船一艘,2010年一季度建成。

六、油田技术服务的业务和募集资金投向分析

公司是中国近海规模最大、实力最强的油田服务供应商公司能提供完整的油田技术服务,包括但不限于测井、钻完井液、定向井、固井、完井增产等技术服务。其中,钻完井液和固井服务是公司在油田技术服务板块中最具国际竞争力的业务。测井、定向井服务中的高端技术服务领域面临着境外公司竞争。

产能扩张情况从未来几年的资本支出来看,油田技术服务行业的资本支出相对较少,当然本身油田技术行业相对于其他三块业务,不是资本密集型的。主要有两条多功能船,总投资为6亿元,预计分别在08年一季度和二季度投产。此外购置三套LWD设备项目共花费2.43亿元,预计在08年三季度到货。

七、船舶服务的业务和募集资金投向分析

公司拥有并经营着中国最大及功能最完善的近海工作船队截至2007年3月31日,公司现拥有各类工作船70艘、油轮5艘、化学品船4艘。公司的船舶服务主要分为近海工作船业务和运输业务两大类型。近海工作船业务主要包括为近海油气田勘探、开发和生产提供服务,运送物资、货物及人员和海上守护,并为钻井平台移位和定位以及为近海工程船提供拖航、起抛锚等服务。包括三用工作船21艘、平台供应船6艘、油田守护船38艘和多功能船5艘。其中三用工作船用于钻井平台或其他近海装置的拖航、就位和起抛锚作业,也可用于运送货物,平台供应船用于运送燃油、水、钻井液、水泥、设备及其他物品,油田守护船用于能提供急救、救助、消防和防污染作业。此外,油田守护船可作为供应船,多功能船5艘,提供多种服务,包括运送人员、守护和供应作业。运输业务主要包括原油、油气产品和化学品等的运输,业务量相对较小,为非主营业务。

产能扩张情况在全球油田服务行业良好的市场行情下,公司为进一步提升船舶装备能力,更好把握市场机遇,采用多种方式缓解船舶装备紧张的现状。目前本公司已启动18艘油田工作船和2艘深水三用工作船的建造项目,公司的船舶服务能力将进一步得到提升。

八、盈利预测

在前面的四节中,我们已经给出了分部门的盈利预测情况,关于业务收入、成本和盈利的假设均在上述四节中假定完毕。这里我们不再重复,我们在这里需要提的是所得税假设,假定08年及以后采用25%的所得税税率,同时通过高新技术企业的资格通过年度认证后,继续获得税务局对税率超过15%部分的已交所得税返还或抵减。

九、合理估值区间为23-26元

根据目前的情况,我们觉得比较合适的估值方式为相对于国内同类公司的估值比较,中海油服与 海油工程虽然在具体业务上有所不同,但同属于中海洋总公司,同样是海上油田工程和服务业,最主要的是两者的主要主题都是受益于国际海洋油田服务行业进入景气阶段和中国海洋石油快速开发。海油工程2006-2009利润的复合增长率为28%左右,其07年和08年的动态PE分别为50、40倍。而根据我们的盈利预测,2006年-2009年这三年中,中海油服的收入翻一番,利润从11亿元增长到32.5亿元,年复合增长率接近42%。我们给予中海油服08年35-40倍的PE,合理估值区间为23-26元。

十、风险因素

公司主要的风险因素如下:第一,安全问题。海上油气作业的风险远大于陆地,出现重大事故会对公司的经营业绩产生重大的影响;第二,油气价格大幅回落。油气价格大幅回落,则会对油气公司的勘探开发支出产生重大不利影响;第三,资本支出能否按时完成。目前整个造船行业产能都处于比较紧张的局面,如果公司的新建和改造计划不能按期完成的话,则会对公司的盈利产生重大不利影响。

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