高估值A股存在八大隐忧

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导读:只需要影响极少数量的流通股价格,就可以影响股票的总市值,进而影响大盘指数。这种特殊的股东结构使得股票的控制能力大大加强,非常容易影响市场,也容易积聚风险   我们的市场现在只是买股票比较自由,沽空股票的机制还在长时间的研究之中,所以平衡就不容易形成,市场一致向上的力量就很容易把价格推到极高的高度,然后再转入下一个周期的循环   中国A股市场发展速度惊人,市场规模不断壮大,在8月9日,产生了一个有纪念价值的纪录,两市总市值达到了21.15万亿元,超过了去年我国21.09万亿元的国内生产总值,证券化
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只需要影响极少数量的流通股价格,就可以影响股票的总市值,进而影响大盘指数。这种特殊的股东结构使得股票的控制能力大大加强,非常容易影响市场,也容易积聚风险


我们的市场现在只是买股票比较自由,沽空股票的机制还在长时间的研究之中,所以平衡就不容易形成,市场一致向上的力量就很容易把价格推到极高的高度,然后再转入下一个周期的循环


中国A股市场发展速度惊人,市场规模不断壮大,在8月9日,产生了一个有纪念价值的纪录,两市总市值达到了21.15万亿元,超过了去年我国21.09万亿元的国内生产总值,证券化率超过100%,如果计算在境外上市的公司市值,则证券化率达到138%。


我们用了不到18年的时间,走过了成熟市场几十年或者上百年的道路,这是应该值得高兴和自豪的事情。而在一片大好之余,也许作一些冷静的思考比盲目乐观更有价值,在高速度发展的光环下,也藏着一些隐忧,下面我们从八个方面进行探讨。


第一,A股市场总体估值已经达到一个相对的高位区域。


到2007年8月27日,根据交易所的数据,沪深两市平均市净率6.3倍,已经超过2000年66倍的市盈率水平和6.09倍的市净率水平。而2000年的股票价格水平,从18年A股历史的角度看无论如何都是一个高位。而且由于现在的市场总量远较2000年的市场总量要大得多,泡沫总量也比2000年要大得多。和境外市场的比较差距就更加巨大了,过大的反差就只会造成A股投资价值的减少,而且存在着和境外市场越来越大的套利空间。


第二,由于上市公司红利回报水平的不足,一旦股市停止上升,风险将凸现。


我们的A股市场现在的股票价格比较高企,上市公司的息率水平只有1%左右,在印花税提高了2倍后,按今年上半年的成交量计算,是要付出6%的年交易成本,还有相对于升息后一年期的银行存款3.6%来说,现在的息率水平也显得吸引力不足,更不用说相对于国债市场超过4%的收益率水平和企业债5%的收益率水平。


因此市场的主要吸引力是来自市场的上升来维持人气,一旦停止上升,过高的交易成本将会造成亏损,而亏损效应又降低了新增的开户数。而且由于息率的过分偏低,等待上市公司分红来取得回报就十分漫长,一旦停止上升后对于股票的持有者来说是一个巨大的心理考验,这是风险存在的根本原因,这也是高股票价格不可以长时间维持的根本原因。


第三,资产注入只能化解部分风险并不能解决整体高估的现状。


我们市场的规模不断扩大,按常理推测规模越大股票价格水平应该更加合理而不是相反。而我们有一个比较普遍的支持高股价格理由,就是依靠不断的资产注入来给降低市场风险。在市场规模非常小的时候,市场的高股价可以靠不断的资产注入来化解部分风险。但现在相当于GDP总量的规模,只靠外力的改变来化解部分股票的风险是可行的,但对于化解整体风险就变得非常困难,因为很难再找到另一个GDP总量的资产来进行重组。


第四,特殊的股东结构容易受到控制从而积聚风险。


工商银行的总股本是3340亿股,但现在的实际流通A股是91亿股,只占总股本的2.7%。中国石化的总股本是867亿股,实际流通A股是35亿股,只占总股本的4%。中国人寿的总股本是282亿股,实际流通股本只有8亿股,只占总股本的3.2%。这样特殊的股票数量不少而且还在增加,只需要影响极少数量的流通股价格,就可以影响股票的总市值,进而影响大盘指数。这种特殊的股东结构使得股票的控制能力大大加强,非常容易影响市场,这也容易积聚风险。


第五,A股市场的结构过于偏重银行也是市场结构的不平衡


A股市场的市值结构比较独特,截止到2007年7月19日,银行股票的市值51905亿元,占A股总市值25.9%,这还没有计算准备上市的建设银行、农业银行和大量的城市商业银行。现阶段是靠高利差来支撑起银行业庞大的利润,银行上市工作也大部分完成,也许以后会更多考虑储户和生产企业的利益。日本在股票高潮的时候,在世界十大银行的市值排行里占据了大部分的席位,我们如果农业银行上市后也能占4席。日本股市最高潮时的银行股占其总市值25%,我们现在也达到了这个高水平。


第六,单边的市场机制容易积聚风险造成大的波动。


A股市场现在只有做多才能赚钱,单边市场内在机制决定了投资者的行为,这是使得市场容易产生高估的主要原因。一个完整的市场是买卖自由的,我们的市场现在只是买股票比较自由,沽空股票的机制还在长时间的研究之中,所以平衡就不容易形成,市场一致向上的力量就很容易把价格推到极高的高度,然后再转入下一个周期的循环。以前18年的历史证明,A股市场比成熟市场拥有更大的波动幅度,造成股票市场风险过大,这并不利于保护投资者的利益,而建立双向的市场机制才改变这种状况的一个有效途径。


第七,现在的新股市场机制并不能消减泡沫反而不断增加泡沫。


很多投资者有一个善良的愿望,是希望随着市场规模的不断扩大使得市场的泡沫减少,但实际的情况可能事与愿违。现在新上市的新股价格奇高,30倍市盈率发行成为常态,50倍到80倍的情况也不鲜见,更大的问题是,新股认购的资金已经达到2万亿元,比彩票还低的中签率使得他们要翻一倍以上才肯放出,上市后上涨100%、200%甚至300%的情况并不觉得意外,而二级市场的投资者却并不畏高,奋勇接住再往上前进。这样,随着新股票的源源不断地流入,泡沫也在不断地在流入,伴随者市场规模的不断扩大并不是消减泡沫反而不断增加,这是风险的根源。


第八,历次经验说明不断增强的宏观调控必然会对市场产生影响。


今年以来,遏制经济增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务,着力控制高耗能、高排放和产能过剩行业盲目扩张,努力缓解投资增长过快、信贷投放过多、外贸顺差过大的矛盾,控制价格总水平过快上涨成为宏观调控主要内容,而一系列的配套的政策也会按部就班地推出,除了加息和调高准备金率等市场措施外,也不排除还有节能减排、收紧信贷和税收手段等强制性行政措施来调控。投资者应充分考虑宏观调控造成增速减缓对市场的影响。(作者为东莞证券首席分析师 李大霄)


牛势仍未变 调整或难免


A股市场近期波动幅度明显加大。随着央行上周末再次加息,一些投资者对市场后期走向愈发难以把握——是短期震荡调整,还是中长期头部已经出现?


对此,一些券商研究机构的观点是:在紧缩政策累积效应的影响下,市场短期出现震荡甚至调整的可能性非常大。但是,基于流动性依然充沛以及上市公司盈利向好的预期,判断A股牛势已尽为时尚早。


关注两大因素


在根本上,对A股市场未来走向进行判断,可以立足于对上市公司盈利和流动性这两大基本要素变动趋势的观察。分析人士认为,目前这两大要素正呈现出越来越明显的“短空长多”态势。


中期业绩披露完毕后,三季度业绩预期成为决定目前A股高估值是否具备支撑的关键因素之一。现在来看,情况并不乐观。国泰君安分析师表示,从历史数据看,三季度业绩历来表现出增速回落的特征,加上2006年三季度业绩基数较高以及多项调控政策在今年7月密集出台,预计今年三季度业绩增速的同比数据很可能低于今年中期。如果这种判断正确,那么在三季报开始披露的10月份,市场或将承受显著的业绩压力。


值得注意的是,三季度业绩增速的回落预期并不意味着A股公司盈利能力持续向上的趋势已经发生改变。招商证券分析师指出,2003年开始确立的人口结构转变和消费升级趋势,奠定了此后10年我国经济高速平稳增长黄金时期的基础。因此,上市公司盈利超预期增长仍将持续推高市场。对2008年盈利增速预期的大幅修正将成为更大的新推动力,今年底至明年一季度,市场有望再度酝酿新一轮业绩浪行情。


在当前估值水平下,与上市公司盈利水平相比,流动性变动是判断A股市场未来趋势的更重要因素。


从短期看,持续的紧缩政策很可能使得流动性出现一定程度的收缩。下半年以来,以收缩流动性为目的的紧缩政策不断出台,包括多次提高存款准备金率和加息、多次发行央票和特别国债。分析人士认为,上述政策的累加效应对短期流动性的影响不容忽视。事实上,上证国债指数近期已出现向下破位的走势,而8月末M2增幅的环比小幅回落,表明紧缩政策已经开始见效。此外,从供给角度看,IPO提速、大型国企加快回归A股市场以及10月份即将到来的“小非”解禁高峰等,都会在短期持续分流场内资金。


不过,从长期看,流动性充沛的局面很难因为目前的紧缩政策而改变。长江证券分析师指出,一方面,从流动性源头上看,外贸顺差将持续存在,因此货币供给量未来续升的动力仍在;另一方面,虽然8月末M2增幅环比下降,但其与M1之间的“倒剪刀差”缺口却进一步拉大,这反映出股市和楼市高收益率引致的“虹吸效应”依然存在,金融活期化倾向不改。货币流通速度加快导致货币乘数上升,将给后期的流动性控制造成更大的压力。此外,还有分析人士表示,受制于美国降息预期,央行虽然年内仍可能再度加息,但持续加息难度很大。


结构性调整中的机会


虽然短期调整难以避免,但A股市场长期繁荣的前景没有发生变化。只要长期牛市的方向未变,调整可能是结构性的。一些分析师认为,可关注“通货膨胀主题”、“资产注入”这两类机会。


关于通货膨胀主题,申银万国分析师认为,它包括购买力膨胀和通胀套利两个子主题。对于购买力膨胀而言,来自资本资产市场的庞大新增购买力主要投向土地、股权和奢侈的“住”与“行”,可持续看好地产、证券保险和轿车行业;另一个新增购买力来自农产品涨价,因此看好饲料和化肥行业。对于通胀套利而言,有些行业收入端处于通胀环境,价格上涨带来名义收入增加;成本端却处于非通胀环境,比如境外(航空煤油和外币贷款)、历史环境(过去购买的土地)、固定环境(自有物业的历史折旧),因此部分航空、地产、零售类股票值得关注。


此外,在信贷紧缩的背景下,企业旺盛的资金需求很可能转而通过定向增发等方式实现,因此短期流动性的紧缩或将促成资产注入和整体上市案例的增加。对于资产注入主题,兴业证券分析师认为,实质性资产注入能为上市公司带来短期利润增厚和长期协同效应的双重利好。从短期看,资产注入能产生利润一次性增厚效应;从长期看,虽然资产注入只是一种外延式扩张,但由此引发的治理结构改善等协同效应却能够带动上市公司的内生性增长。(中国证券报 龙跃)


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