提高准备金率预示真实的加息周期

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央行日前再次调高存款准备金率0.5个百分点,使得存款准备金率达到12.5%,逼近1990年代初经济硬着陆时期水平,这也是央行今年第7次调高存款准备金率。与此同时,央行再发1510亿定向央票,双管齐下,大力回收过于泛滥的流动性。

提高存款准备金率和发行央票一直被认为是即将加息的一个征兆。如果仅仅从流动性的"增减表"上看,此次提高存款准备金率和发行央票并不能起到立竿见影的效果。因为在流动性的"增量表"上的能量依然强劲。中国的贸易顺差迅猛增长(7月份外贸顺差依然位居244亿美元的高位),使得基础货币继续飞腾。贸易顺差以及"软货币"政策也导致目前的货币供应增速已经超越年初预定的16%水平(例如7月,M2同比增长18.48%,而6月份的M2增速也达到17.06%)。即使考虑到此次存款准备金率和央票带来的收缩效应,商业银行的整体超储率仍处于高位(约为2%-3%)。简单地说,在相当长的一段时间里,商业银行体系内流动性是比较丰裕的,很多商业银行已经将全年的信贷额度"花完"或者很快"花完"。

此次提高准备金率引发了9月7日的股市跳水,上证综合指数大跌了116.68点,深圳成分指数大跌了399.66点。有趣的是,在央行提高准备金率消息公布之后,众多市场分析人士一边倒地认为,这一作用对股市不会构成严厉的伤害。实际上,紧缩流动性的政策并不是导致股指大幅度跳水的根本性原因,真实的原因在于提高准备金率背后的加息预期。必须着重指出的是,下一次加息行动将是一个新的截然不同的起点,它预示着一个新的真正的加息周期的到来。此前,无数人对加息的效力不以为然。每个月CPI的增长幅度一直远高于0.27%的加息幅度,使得负利率状态不断加深。

这一"逆向"的形态直到利息税取消之后才得到趋势上的改善,因为最近一次加息行动使1年期存款的名义利率调高到3.6%,扣除5%的利息税,实际利率为3.42%,略低于前7个月3.5%的CPI涨幅,如果央行在最近再次加息0.27%或者更多(实际利率约在3.67%或者更多),那么以前7个月CPI涨幅做参照,中国的实际利率可能由负变正。中国的实际利率的翻转将确立一种新的、真正的加息周期的气象(而不是过去那种比较虚弱的"加息遏制泡沫"模式)。一种有效的、对泡沫实施控制的威胁力量被建立起来了。而我们认为,正是这种全新的潜在变化影响了9月7日的股市,股市用大跌百点来消化这一预期。

在怀疑加息对经济过热控制的有效性上,有一个庞大的"全球化教条"。这个教条诞生于2002年,并被Borio、Eswar Prasad以及Kenneth Rogoff等金融学大牌所宣讲,这个教条的内容是:在全球化体系下,一个国家的流动性过剩不是由这个国家或者央行所决定和控制的,而是被"全球的流动性"所决定的。全球的资本进进出出改变了一个国家的投资和储蓄(Rogoff就认为全球流动性过剩会改变一个国家内部的IS曲线,使得IS曲线变成一条水平线),使得实际利率逃脱了央行的"掌心"(即央行不能通过LM曲线来找到合适的利率和对应的产出水平)。"全球流动性"的魔力使得各国央行既定的货币政策被大幅干扰了。

中国的一些言论似乎证明了至少有一些人被这种"教条"所俘获,例如,这些人经常会说"中国的利率要和美国保持利差,来防止热钱的大规模涌入"。但实际上,这个教条并不完全真实。很难想像国际热钱到中国仅仅是为了"每年才3%左右的人民币升值利益和中美利差套利所得"。真实的故事是,国际资本往往在中国大规模地进入地产、不可再生资源以及私募股权领域,他们套取的不是"利差收益"而是"通胀带来的资产泡沫收益"。

事实上,无论是美联储主席伯南克还是著名的金融大师Michael Woodford都在反驳"全球化教条"。Michael Woodford认为,一种流行的不明智的观点是,将全球化对各国央行货币政策的影响严重夸大了。实际上,各国央行尤其是一些大国的央行还是非常有力量的。只是有时候,一旦发生货币政策效果上的偏差,一些人便往往以全球化名义对其货币政策进行解释,认为这都是全球化"害"的。

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