左晓蕾:日本经历恍若重现 中国须防资产泡沫

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左晓蕾:日本经历恍若重现 中国须防资产泡沫



经济观察报 2007-2-21 21:50:44


最近与日本早稻田大学的学者们讨论了日本金融市场发展的经验和教训。回顾当年,广场协议后日本经济经历了日元过度升值、资产泡沫破灭、多年零增长、十年经济衰退的情景。而今天人民币升值,资本快速流入、资本市场市值一天1万亿的增长,无论如何调控都无法抑制上涨的房地产价格的态势,恍若日本当年经历的重现。



日本已经在以资产泡沫经济为特征的经济危机上栽了一个大跟头,东南亚各国在上世纪90年代末也曾栽过同样的跟头。为了中国经济的持续稳定增长,我们需要高度警惕,采取正确的措施,避免重蹈日本的覆辙。中国付不起十年经济停滞的代价。


日本经济泡沫的形成及影响


1985年之前,日本经济经历持续发展后成为全球第二大经济实体,人均GDP接近30000美元。经济上的日本已经成为美国强大的对手。


但日本经济同时出现储蓄率高、内需相对不足、以本土企业为主以及出口产品竞争力强的外向型经济结构,导致日本国际收支出现持续大幅顺差的状况。日元面临较大的升值压力,日美贸易摩擦日趋激烈。日本政府1985年9月和1987年2月先后与西德、英、美等国签署了以协调汇率为主的广场协议和以利率调整为主的卢浮宫协议。


在压力下日元于1985年5月开始升值。经过四年的逐步升值,1989年升值接近现在的水平,后来开始过度升值,到1995年,最高达到1美元对78日元。然后一路波动,直到2003年才逐渐稳定到现在的水平。


在日元持续升值期间,日本迫于外部压力,在扩大内需和经济自由化、国际化的口号下,仓促开展了金融改革,先后取消了许多外国资本在日本投资和其他金融业务的限制,同时实施利率自由化,取消分业经营的管制,允许银行、信托、证券相互参与其他行业的业务,甚至相互交叉持股。还允许一些社会保障性质的资金参与高风险的股票、外汇投资,放松资本管制,实行混业经营和金融自由化。


日元升值预期极大地刺激了境外资金大规模地流入,推动房价及股市持续、大幅上涨。日经指数从1985年的1万点上升到1989年的近4万点,其中1987年到1988年一年间,指数从17000点上涨至近30000点。

1979年,国外净购入日本股票仅1.92亿美元, 1980年增到61.5亿美元。1987年4月,东京证券交易所股票市值猛增至26600亿美元,超过纽约证券交易所的26520亿美元市值。日交易量也大幅上升,1989年日交易量曾达到25000亿日元。


资本的不断流入,推高了房价地价。金融限制放松后,城市用地和房宅成为金融机构竞相投资的热点,致使主要城市的不动产价格节节攀升,东京的地价高得离谱,价值和价格严重背离。


特别严重的是银行贷款行为的变化。1986年以后银行向被限制发放贷款三类产业的贷款,包括建筑业、金融保险业和不动产业的贷款余额合计大大超过日本经济的支柱产业制造业。特别是面向不动产的贷款激增,以大城市为中心,地价飞涨,制造了“地价不跌”的神话。1989年,全国平均地价较1980年上涨150%,三大城市圈(东京、京都、大阪)平均地价上涨280%。


资产价值持续上升预期下的信用膨胀,资本管制放松和汇率大幅波动推动的资本流入,不断推高资产价格,支持了泡沫经济时期投资过剩,成为以资金维持投机的方式,资产泡沫导致金融泡沫,泡沫经济就这样形成了。


1989年年底,日本政府才知道问题的严重性。大藏省被迫动用利率手段,从1989年5月至1990年8月共调息350点,使日本贴现率迅速攀升至6%。与此同时,当局还禁止金融机构发放不动产贷款,并迫使银行逐步回笼资金。


但为时已晚。资金刺激的虚假繁荣被最后一根稻草压垮了。泡沫破灭,导致股价和房价大幅下滑。仅1990年日经指数就下跌了40%,平均地价也狂跌46%,大批的企业、证券公司和银行转眼间就陷入巨亏的状态。


泡沫经济崩溃后,“地价不降”的神话顷刻烟消云散,不动产价格一落千丈,不动产公司资不抵债,进而又累及放贷的住宅专业金融公司及其母体银行,大量银行坏账所引起的多米诺骨牌效应,导致大小金融机构破产。破产事件最高年份达到2万件,金融负债最高年份达到25万亿日元。金融市场遭遇巨大破坏。日本经济从此滑入长达十多年的低迷期。


早稻田大学的学者们认为,日本泡沫经济有许多诱因,但当时政府的政策也存在严重失误。日本政府的失误表现在,在接连放弃对金融业的种种限制后,未能根据情况的变化采取相应的金融监管措施。



例如,1990年日本政府宣布对不动产业信贷采取“总量控制”时,不少大银行我行我素,继续通过其子银行向不动产业扩大贷款,而日本政府对这种明显的违规行为却采取了睁只眼闭只眼的态度,最终导致不动产价格暴落、金融机构破产的连动性恶果。


另一个失误是较长时间内维持低利率,错过了金融紧缩的时机。1985年以后,资本大规模流入,股市、房市、土地等等,资产价格泡沫急遽膨胀。货币政策试图通过低利率转变资本流入的态势,但低利率不但没有阻止资本流入,反而在日元不断升值预期的刺激下不断流入,进一步支持了资产价格上涨,形成了资本不断流入、资产价格不断上涨的恶性循环。最后泡沫破灭,“银行不倒”和“地价不降”的神话破灭,日本经济深陷泥淖。


中国须警惕资产泡沫


日本的泡沫经济的形成过程,与中国目前的情况何其相似。


人民币升值在外部压力下,稳步升值的预期被强化,资本流入加速,股票市值20天增加3万亿,甚至出现一天1万亿的空前巨额增长。流动性严重过剩。股票申购动辄冻结资金8000亿、1万亿。基金一天销售400亿,日开户数一天增加15万。银行信贷,包括个人房屋抵押贷款也有流向股市的迹象。房价上升,屡调不下,除了体制的问题,也与人民币升值的预期,以及带来的无汇率风险的环境和严重的流动性过剩问题有密切关系。


特别相似的是,持续的经济增长,外贸顺差不断扩大,也面对国际收支不平衡的矛盾,面对扩大内需、推动混业经营、加速开放金融市场、推进经济全球化的压力。


但是,现阶段的中国经济实力与当年日本经济实力还不能同日而语,中国付不起十年经济衰退的代价。


90年代以来的经济危机,都以资产价格泡沫为特征,投机性资本在全球化、信息化趋势推动下的加速流动,是泡沫危机爆发的重要原因之一。中国要特别重视目前一些现象,这些现象说明中国经济正在面对发展过程中的、以资产泡沫导致经济危机的挑战。


就像癌症病人一样,越早发现,治愈的概率越高。因此,近期对于资本市场泡沫经济的警示,特别是在泡沫经济有形成迹象的初始阶段,重新研究日本的教训、东南亚金融危机的教训,加深对泡沫经济危机的破坏性的认知,从而进行有效的和有序的管理,非常必要。

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