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深圳徐星投资 研究员 姜宏辉(已经获得徐星公司授权)孙正义疯了吗?要以320亿美元现金收购英国ARM公司,而且估值是70多倍!媒体评价说这是60岁的孙正义“职业生涯的最大豪赌”!软银集团老板孙正义一向喜欢初创的小企业,比如初期投资并跟随阿里巴巴一起成长,最终重返亚洲首富宝座。他这次怎么投资了这个庞然大物?ARM公司有什么竞争优势值得负债并购?在价值投资者看来,他没有疯。孙正义此举与1800年前,诸葛亮投资刘备有异曲同工之妙。为何当时诸葛孔明要投奔刘备,而非曹操或者孙氏政权呢?且听我细细道来:首富孙正义为何要抛弃马云,疯狂举债并购芯片巨头ARM?(上)假设三国是3家公司,那么各路英雄豪杰的投奔相当于风险投资----用自己的前途去投资。黄巾军时期,富商张世平对刘备的赞助只能算做天使投资,基本打水漂了;徐州时期,亿万富翁麋竺对刘备的投资也是风险投资,最后回报巨大,刘备入主益州后,拜麋竺为安汉将军,地位在诸葛亮之上;荆州时期,诸葛亮为什么不投奔曹操和孙氏政权呢? 我们先来谈谈经营壁垒,在价值投资者看来,这可是个好东西。但是仅盯着经营壁垒,未必能够获得很高的投资收益,一方面具备较高经营壁垒的公司溢价通常不低,另一方面壁垒是一种保护,保护常常意味着限制,所以这类企业扩张空间可能有限。 荆州时期的曹操如日中天,是一只估值极高的白马股,长期投资的收益率可能比折现率高不了多少,自比管仲、乐毅的诸葛亮未能看上。而另一只白马股孙权,不具备其兄孙策的扩张能力,而且不久曹操也将兵临城下,有可能面临估值溢价和业绩的“戴维斯双杀”,因此诸葛也不会投资孙权。 我们都喜欢“大行业、小公司、有特色”的投资标的,但小公司能否壮大是投资成功的关键。没有经营壁垒保护的小公司如同汪洋大海中的孤舟,很容易在市场竞争的大浪中被击沉。徐星投资的《价值评估》把经营壁垒分成供给壁垒、客户壁垒和规模壁垒。在一个经营要素市场化程度较高的竞争环境中,小公司的供给壁垒是脆弱的,很容易被竞争对手所模仿或颠覆;而规模壁垒是竞争优势充分发挥的结果,在公司很小的时候难以实现,但客户看重供给方提供的价值,有时并不关心供给方的大小,这是小公司的利基所在。因此,一个大行业里的小公司能否壮大,最重要的是它是否具备客户壁垒。尤其当一个小公司的客户壁垒正在形成并且不断增强的时候,这种公司往往容易壮大,具备极高的投资价值。 首富孙正义为何要抛弃马云,疯狂举债并购芯片巨头ARM?(上)冷兵器年代,需要文治和武功兼备,统治者的“客户”就是其辖区的百姓:一方面,兵源来自老百姓;另一方面,军用物资要从老百姓税赋中产生。不知存恤百姓的主子都干不长,比如“残忍不仁”的董卓。而刘备在客户关系上表现不错,不管是在徐州还是荆州,军民关系口碑一直良好。这从十万百姓跟随刘备撤退江陵可以看出端倪:琮左右及荆州人多归先主。比到当阳,众十馀万,辎重数千两,日行十馀里,别遣关羽乘船数百艘,使会江陵。或谓先主曰:“宜速行保江陵,今虽拥大众,被甲者少,若曹公兵至,何以拒之?”先主曰:“夫济大事必以人为本,今人归吾,吾何忍弃去!”----《三国志.先主传》历史小说常把刘备写成无能且近乎虚伪之徒,“圣人不仁,以百姓为刍狗”。实际上,如果刘备过于不堪,卧龙、凤雏、关羽、张飞等人也不是傻子,早就撤了。曹操评价刘备“今天下英雄,唯使君与操耳”,陈寿评价刘备“弘毅宽厚,知人待士,盖有高祖之风,英雄之器焉......机权干略,不逮魏武”。 但是荆州时期的刘备几无立锥之地,没有什么经营资源,貌似穷途末路,市场给予垃圾股的估值。事后看来,诸葛先生是投资业绩反转股的好手。当时的刘备也有投资亮点:第一,益州地区还有广阔的发展空间,而曹操和孙权劳师袭远,竞争尚不充分;第二,刘备在“客户关系”上有很多“美誉度”,“刘璋暗弱,民殷国富而不知存恤,智能之士思得明君”,刘备的经营风格能满足四川人民的需求;第三,刘备雄才大略,折而不挠,具备打不死的“小强”精神,管理层刘关张的股权激励机制良好,兼有恢复汉室的愿景目标。首富孙正义为何要抛弃马云,疯狂举债并购芯片巨头ARM?(上)最终,诸葛先生选择投资了这种似小实大、经营壁垒正在形成且不断增强的企业,回报率更大。 孙正义也是类似的投资风格,在移动互联网时代ARM的经营壁垒正在不断地增强。ARM芯片因为指令简单、功耗小、面积小/便宜,天然适合移动设备,苹果的牛顿PDA就用了ARM(未完待续)。

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