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刚刚过去的几个交易日,中国俨然陷于两面作战,一边是汇率市场,一边是A股市场。

11日,上证指数再次大跌5.3%,考验3000点,国家队1万多亿的银子,砸进去之后,至今又回到了原点;而人民币在岸、离岸汇率,在多日连跌之后,今天均爆拉500个基点以上。

股市与汇市,恐慌情绪如此明显。很显然,我们遇到了未有之变化,未有之逻辑。

一千个人眼里,有一千个哈姆雷特,一千个人眼里,也有一千个市场逻辑。

政经纵横谈认为,今日恐慌归结起来,有两大原因,一外一内。外因是对美国经济复苏的错误认识,内因则是我们的制度改革落后于需要。二者叠加,造成市场共振。而最终的胜负手,则在于眼下最热的供给侧改革。

我们对美国经济复苏,存在着可怕的错误认知

对美国经济复苏的错误认识,可以说,是最重要的外因。

今天美元走势与中国的关联性,超过任何其他国家。为什么会这样呢,是因为,人民币的基础货币发行的方式,依然没有完全转变过来,我们的基础货币,主要还是靠外汇,主要是美元来发。因此,对美国经济复苏的认识,则关系到我们对美元未来走势的判断,而对美元未来走势的判断,则又关系到我们对自己基础货币增速的判断,这导致对资产价格的判断变化,而资产价格如股市的判断,随后又传导至人民币汇率上。

那么,美国的经济复苏到底如何?去年12月17日,美联储终于加息了。

当然,美联储给全世界,看了它多年的失业率数据,通胀数据等等,似乎加息是美国经济复苏的结果。这其实是一个巨大的误读,尤其是中国,对美国经济复苏的巨大认知错误,导致国内一致的强烈看好美元,看好美国经济,这些看法,流行于最能影响舆论的学界。

加息就意味着经济复苏吗?估计多数人会说是!那么,这恐怕是掉到了陈旧思维的陷阱里。

美国历史上,还没有过年均经济增长2.5%左右,劳动率参与人口只有63%的经济复苏。

政经纵横谈一直认为,美国的加息,源于美联储的恐慌,而不是源于美联储对复苏的信心。什么恐慌呢?这点本人在3年前,就曾经提出过:美联储最大的担心,是长期零利率,让美国经济重蹈日本失去的15年的覆辙。它才是2015年底美联储加息的最重要理由。

为什么这么说?这里不妨引用美国最牛的资本大玩家之一-----债券之王格罗斯的一篇文章:

就像牛顿的万有引力,爱因斯坦的相对论迅速占领学术界一样,曾经被广泛接受的“宽松货币政策能促进经济复苏”的理论如今亦被证伪,零利率的量化宽松政策如今难以刺激经济反弹增长。世界主要央行历来皆以“低利率刺激总需求”为信条,认为降低利率能够推动资产价格、引导投资者承担更高的风险维持高收益率。

零利率乃至负利率政策,可以避免资产价格暴跌,乃至国家破产。但是它同时会导致企业盈利下滑。

美国实施了六年的量化宽松政策勉强维持了名义/实际GDP的增长,但却导致企业盈利的下滑,现在我们有理由怀疑传统的低利率刺激增长模型是否依然有效,低利率带来的或许不是增长,而是对实体经济的损害。

大萧条时期Will Rogers曾有一句名言:相较于投资收益,我更关心本金的收回。

我们可以从另一个角度来理解这句话,当名义利率接近零,实际利率趋于负值时,正常的经济金融运行机制将会遭到破坏。

传统的央行历史模型没有意识到过去25年间,资本主义已经逐步适应了金融而非产品消费为主导的运转体系。比如,以长期负债为基础的养老基金和保险公司,如果不能在持有期内赚取足额息差,那么在零利率的环境下,他们难以获得足够的资产收益率在覆盖其未来负债支出,导致资本主义的发展停滞甚至倒退。

日本是一个很好的例子,企业收入下降,盈利增速回落,经济停滞不前。随着越来越多的公司使用养老金固定收益计划(DBP)导致资产负债的不匹配,进一步降低了企业利润。趋平的收益率曲线,导致居民的存款收益降低,为了维持支出能力,居民被动增加储蓄,降低消费。

一言以蔽之,零利率与趋平的收益率曲线,是新的情形下,导致资本主义无法正常运转、企业盈利下降的主因。

以新逻辑来认识美国经济,而不是老的逻辑

格罗斯的看法,其实是开启了经济学理论的另外一个新观点,那就是在金融资产占GDP比例极高的经济体重,低利率乃至零利率会导致通缩!

这点与本人3年前的看法,是一致的。而之所以很少中国人理解这一点,是因为中国还处于金融资产占GDP之比较低的阶段,无法理解金融资产占比极高(美国包括各种金融衍生品在内的金融资产,已经高达数百万亿美元)的美国经济的真实运行。显然,美国人自己对此的认识,比中国人要清楚很多。

这才是美联储加息的真正原因。

当然,美联储不会告诉你,它加息是因为恐慌,而不是因为信心充足。

也正是因为如此,美联储害怕加息会打掉了美联储好不容易用6年多时间,推上去的资产价格,尤其是股市与房市,为此做了2年多的预期引导,一次又一次地搞压力测试,最终就是为了迈出第一步。

但这也只是第一步而已,美国经济依然面临着严峻的考验。加息不够的话,无法阻止美国经济进入通缩长周期,而加息稍微用力的话,美股股市将可能崩盘。今天,美国三大股指,都已经显示出了M头的征兆,美联储如履薄冰。

也正是这个原因,美元指数在美联储加息之后,并没有越过去年的高点,反而掉头向下。即使开年来,人民币对美元连续下跌,美元依然不温不火地徘徊在98位置一线。这说明,只有中国人在恐慌,汇率市场上的空头,很大可能是在自己人吓自己人。

对手不知道的弱点,就不是弱点。这一点,在中美经济博弈上表现得淋漓尽致。

美国对中国经济的强弱很清楚,而中国对美国经济的强弱,却有着极其错误的认知,可以说,既不知彼,也不知己。看不到美国经济复苏真相的中国,认为美国经济牛大了,美元要上120甚至更高。这样的状态,正是产生恐慌的最好温床。

而中国的恐慌,必然会引导全球资本进一步流向美国,这将是对美联储加息战略的最好支撑,因为中国资本的流入,会支撑美国资产价格,而美国资产价格,正是美联储加息战略的最大担忧所在。

不正确认知对手的结果,往往是帮着对手打劫自己。这就是金融市场博弈的真实却残酷之处。

内部原因,是货币发行机制有待改革,这个改革又牵涉到诸多其他改革

当然,外因永远通过内因起作用。

我们之所以如此受美元强弱的影响,是因为我们把自己绑在了美元上,并形成美元奴隶思维。

昨天看到某知名专家,竟声称中国今年要守住3万亿美元外汇储备的底线,就是这种奴隶思维的必然推论。它只会导致更大恐慌。

目前,中国央行主要通过购买外汇的方式,来发行基础货币。这种货币发行的方式,是1993年汇率改革确立的。在这之前,中国曾采取再贷款等形式投放基础货币,央行向商业银行贷款,商业银行再贷给国营企业。大家知道,当时的国企市场效率普遍比较低,这样一来,这个基础货币投放就造成了比较严重的通货膨胀。

1994年汇率并轨改革之后,央行的基础货币发行,以央行再贷款为主,转为再贷款和外汇占款并重。2001年,中国加入世界贸易组织,外贸大发展,买入外汇的货币发行方式,占到了绝对的主流。

靠外汇储备发行货币的制度,其最大的功劳,就是让中国在没有发生大的通货膨胀的情况下,比较顺利地完成了大部分国民经济的货币化。

人民币盯住美元,让央行省心省力,不过,其中危险深藏。

因为,靠美元来为人民币定价久了,我们自己就不知道,人民币价值到底几何,怎么确定?一旦美元发生大幅度的波动,人民币的麻烦就来了。

其实, 根据外汇来发行人民币,背后埋藏一个逻辑:即中国需要通过对外国出口物质财富,来确认自己的货币发行能力。如果这一逻辑是合理的话,那么,我们一个一个追问下去,最后就追溯到贸易赤字的总源头美国那里。

一个问题就产生了,美国是靠什么来确认自己的货币创造能力?它如何衡量自己的货币创造是合理的?答案是,美国以自己的国债为担保,创造货币的,那么美国的国债又是什么东西?它是美国未来财富的预期税收。

那么,13亿中国人未来创造财富的预期,即使比不上美国人,也不会差太多。为什么中国不根据对自己的未来财富预期,来创造自己的货币。中国对自己的货币创造都没有信心的话,人民币国际化不是笑话吗? 因此,人民币需要独立,货币发行机制,要摆脱美元。

遗憾的是,这个步伐比较慢。这既有中国金融效率落后的缘故,也有旧体制、利益集团的牵绊,并牵扯到更多的改革,比如财政改革、金融改革,乃至更深层次的改革,你懂的。

欧元区,日本以及印度做法,都是可以借鉴的

与美元保持某种挂钩并发行基础货币的做法,实际上让我们自己部分失去了对人民币合理估价的基石,当美元一旦强烈波动,我们就不知道未来该如何了。

内圣才可以外王,自己都不知道自己是谁,谈何抵御影响。群龙无首,要么是道的最高境界,要么是容易引发恐慌的最低境界,而显然,我们容易成为后者。

在这方面,我们不妨看看其他货币。

欧元问世10几年来,兑美元波动幅度非常大,最低时是1欧元兑0.85美元,最高时是1欧元兑换1.6美元。这么大的汇率波动,对欧元经济的表现几乎没有什么不利的影响。

这就是货币发行独立的好处。而近期的日本等国,其货币都在短短的一年之内,对美元贬值30%甚至更多,但是,其对国内资产价格与经济运行,也没有什么大的负面影响。

我们一向不太看得起的邻居印度,都做得不错。印度卢比 随着美元强势出现趋势性贬值,在2013年贬了将近30%, 但是至今国内政局稳定,经济改革继续前行,民生也没出现明显问题,内需之大依然是众多外企,包括中国企业,热衷的投资国家。

供给侧改革,中国突围的胜负手

可喜的是,当前高层提出了供给侧改革。这既是主动之举,也是压力之下的必由之路。

当前,正在上演中的,这场以中美欧三家为主的旷世多空大战,将决定国内的财富分配,世界的未来格局。而新年伊始,我们就见证了,人民币连续下跌,A股四次熔断,小型股灾上演,美股创记录的连续一周下跌,原油价格的再次雪崩。

诸多乱象,几乎处处让人张口结舌。相信,今后必然会出现更的多未有之变化,未有之逻辑。

中美欧三家,未来谁将获得最大的竞争优势?恐怕最终将取决于制度改革,也就是供给侧改革,在此,我们不妨回想1千多年前的发生在中国的那场三国之争。

西蜀的失败,用今天的话说,根子上还是供给侧的不合时宜。

它的供给侧的根基是桃园三结义,这个供给侧决定了蜀国的顶峰只能是鼎足之一,而无法一统天下,过了顶峰,再不改革结构,只能走下坡路。

荆州本在蜀吴之间几次易手,都不曾影响吴蜀合作抗曹的大局。关羽被杀之后,蜀的国家治理结构决定了,刘备必然要举全国之兵讨伐东吴,蜀吴大战自毁已是必然。诸葛亮同学纵有回天之力,也没有办法了。

曹操的供给侧比刘备与孙权的,稍稍优秀了那么一点点,曹魏便一统天下。

国与国的竞争,胜负最终取决于竞争主体的治理结构。

当制度合适时,狂风暴雨亦可以慢慢化解,消于无形。纵使自身有天大的弱点,但别人却因自身更大弱点,而无法利用。如美国的次贷危机,有惊无险;

当制度错配时,一只小蝴蝶翅膀扇动的偶然,也能变化为狂风暴雨,哪怕有一手好牌,也无法施展。如诸葛亮竟然死于魏延一不小心踢翻了一盏灯。它让诸葛亮借寿失败,最终蜀国败亡,可以说,一盏灯打翻了一个国家,典型的蝴蝶效应。

历史或有演义,其实道理并无太大不同。2016年的多空对决,刚刚开了一个头,我们一定还会见证更多大变局。而在这诸多变局中,唯一让我们可以不败的,是制度上的革故鼎新,改革上的触及灵魂。

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